天味食品：三季度业绩持续高增长，渠道进一步扩张

事件：天味食品发布三季报：公司实现营业收入15.25亿元，同比增长41.47%；归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%。其中三季度实现营业收入6.06亿元，同比增长35.13%；归母净利润1.20亿元，同比增长29.72%。

投资要点：三季度业绩持续高增长，产品涨价和结构优化促使公司毛利率净利率提高。由于疫情的原因公司上半年业绩增速较高，前三季度公司实现营业收入15.25亿元，同比增长41.47%；归母净利润3.20亿元，同比增长63.78%。由于三季度是消费火锅底料的淡季，20Q3营收同比相对放缓，但同比增速高于19Q320.36个百分点。电商、直营商超和外贸渠道基数较低、同比增速较高，受疫情影响定制餐调业务同比下降。公司三季报经销商/定制餐调/电商/直营商超/外贸渠道分别实现营业收入13.10亿元/8932万元/9211万元/1518万元/1186万元，分别同比增长44.23%/（-16.03%）/122.44%/90.13%/105.31%。

三季报毛利率同比提高5.6个百分点，主要是因为部分产品涨价及产品结构调整所致；销售费用率同比提高2.47个百分点，净利率同比提高2.86个百分点。

渠道进一步优化和下沉，经销商数目翻倍。三季报华东/西北/华北地区营收增长较高，西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区营收分别占比27.26%/19.3%/20.88%/7.93%/9.87%/7.16%/6.82%，分别同比增长38.78%/34.29%/68.71%/43.67%/46.93%/9.90%/41.86%。前三季度公司经销商总计2569家，净增加1348家，其中三季度净增加518家，主要为双轮驱动战略下的品牌经销商拆分、空白区域经销商填补及渠道下沉的增加。西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区经销商数目分别为369/565/614/209/353/213/246家，分别同比增长67.73%/119.84%/108.14%/80.17%/150.35%/88.50%/211.39%。

实施“双轮驱动”品牌战略，产能逐步释放。公司实施“好人家”和“大红袍”双轮驱动战略，塑造品牌优势，以火锅底料和川菜调料为主营产品，三季报火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别实现营业收入7.28亿元/7.20亿元/188.17万元/3486.52万元/2531.12万元，分别同比增长49.94%/40.39%/（-64.87%）/16.62%/1.96%。产能建设方面，随着家园生产基地、双流生产基地项目完工，2020年预计产能达14万吨，2021年设计新增6万吨产能，未来5年有望步入产能释放期。

盈利预测和投资评级：复合调味品行业处于成长期，集中度低，天花板高，看好品牌企业未来的发展空间。天味食品品牌化进程加快，渠道进一步下沉和优化，产能不断扩张，激励计划实施，看好公司未来的业绩空间。预计公司2020-2022年归母净利润分别为人民币4.15/5.35/7.18亿元，对应的PE分别为102.47/79.41/59.23倍，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：食品安全风险，公司经营不达预期，经济发展不达预期