晨鸣纸业：三季度业绩改善&现金流亮眼，继续推动负债结构优化

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收220.73亿元，同比增长0.27%；实现归母净利润10.77亿元，同比增长0.82%；实现扣非后归母净利润5.31亿元，同比减少29.23%。Q3实现营收84.73亿元，同比降低2.22%；实现归母净利润5.60亿元，同比增加0.41%，扣非后实现净利润4.63亿元，同比增长3.5%。

点评：三季度业绩改善显著，现金流表现亮眼。①收入端看，三季度环比二季度增长12.8%，我们预计主要得益于销量的环比增长，出厂价整体变动不大（双胶纸/铜版纸/白卡纸纸厂报价三季度均价分别环比变动-3.56%/+1.77%/-2.13%）。②从毛利率看，三季度毛利率环比提升1.6pct至24.2%，预计主要得益于三季度人民币升值以及浆价外盘报价小幅下滑。③公司现金流持续改善，前三季度实现经营活动净现金流72.69亿元，同比增长11.84%；投资活动现金流净额为4.32亿元，去年同期为-16.21亿元。现金流持续向好助力公司改善负债水平，短期借款较2020H1减少37.1亿元至348.44亿元。

行业景气稳步回升，看好公司资产负债结构优化。①纸浆系成品纸价格从6月中旬陆续外发提价函，近期逐步落地，考虑到目前浆价仍处底部，成品纸吨纸利润迎来回升。明年看，全球经济边际复苏，需求恢复有望推动纸价稳步修复，行业景气回升。②公司继续推进融资租赁业务压缩，并通过子公司增资扩股引进战投等形式实现多渠道融资，实现资产负债表优化，降低杠杆水平。

盈利预测与估值：三季报业绩改善明显，上调盈利预测，预计2020-2022年EPS分别为0.60、0.78、0.92元，对应PE分别为8.93X、6.93X、5.84X，给予“买入”评级。

风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。