安琪酵母：行业持续高景气，三季度维持高增

事件：公司发布2020年三季报，公司前三季度实现营业收入64.3亿元（+16%），实现归母净利润10.1亿元（+52%），其中20Q3实现营业收入20.8亿元（+13%），实现归母净利润2.9亿元（+46%），与此前业绩预告一致。

餐饮端逐步恢复，Q3逐步回归常态。前三季度，公司主营业务收入同比增长16%，Q3单季增速环比减缓回归常态。国内市场小包装酵母需求旺盛，C端动销反应积极，小包装酵母家用渠道销售量大幅增加，由于小包装酵母供不应求，3月初提升C端产品价格，前三季度小包装酵母、电商业务增长迅速。海外市场方面，竞争对手逐步恢复生产，公司相对优势逐步回归正常，增速逐步放缓。下游衍生品中YE、动物营养、微生物营业、酿造、酶制剂等业务保持良好的增长态势。

提价叠加结构优化，费用控制良好，盈利能力大幅提升。1、前三季度公司整体毛利率为40.1%，同比提升4.7pp，主要系受益于1）原材料成本有所下跌；2）小包装酵母热销，公司上调小包装出厂价格，增厚利润空间，叠加高毛利小包装酵母占比提升，产品结构优化。2、费用率方面，上半年销售费用率为11.4%，管理费用率（含研发）为7.9%，整体费用率为20.7%，同比提升0.7pp。毛利率上行带动整体净利率提升4.0pp至16.4%，盈利能力大幅提升。

国内市场稳居龙头，海外市场份额逆势提升，全年延续高增长。1、短期来看：国内家用酵母烘焙需求有望常态化，产品结构不断优化；国外市场公司利用干酵母运输、储存优势顺利开拓欧洲国家，市场份额大幅提升，但伴随复工复产推进，收入增速放缓。2、长期来看：公司作为国内酵母行业绝对龙头，具备定价权；公司开启产能扩张步伐，在云南建设2.5万吨酵母产线，在海外市场积极布局，在埃及和俄罗斯建厂享受当地低成本原材料优势，受疫情影响较小，进一步提升市场份额；酵母抽提物下游产业景气度高，酵母衍生品领域发展较快，公司作为酵母龙头生产商，未来将持续受益。

盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年EPS分别为1.65元、1.86元、2.11元，未来三年归母净利润将保持24%的复合增长率，对应PE分别为36X、32X、28X，维持“买入”评级。l

风险提示：原材料价格或大幅波动。