宏观深度报告：央行降息的边界

我们有关中国央行降息边界的基本结论如下：

1、新冠疫情冲击下，实体经济需要扩大融资以平衡资金缺口。若要在此过程中不增加实体经济的利息偿付规模，需要一般贷款加权利率下降至 5.15%以下，对应 LPR 至少下降至 3.85%。4月 20日 LPR 最后一次下调之后的水平，已基本满足稳定今年实体经济付息压力的要求。今年 1-8月工业企业的财务费用累计同比仅恢复到-1%，与 2019年增速水平相当。考虑到社融增速已从 2019年的 10.7%大幅攀升至 13.3%，说明贷款利率的下行起到了稳定实体付息压力的作用。

2、2018年 4季度以来，民营企业投资回报率大幅走低，而贷款利率下行幅度相对偏小。2018年三季度到 2019年四季度，上市民营企业投入资本回报率（ROIC）从 7.2%降至 5.2%，下降 2个百分点。而今年 7月份新发放的小微企业贷款平均利率为 5.27%，比 2018年平均水平 7.39%，下降了 2.12个百分点。可见，今年对中小微企业有针对性、大力度的融资支持政策，已经基本实现新发放贷款利率与过去一年多民企投资回报的下行幅度相匹配。

3、与中国当前的经济发展阶段相适应，中国的无风险利率和 LPR 利率水平都不算高，存贷款净息差处于基本合理区间，尚有适度压缩向实体经济让利的空间。但银行向实体经济让利并非越多越好，也有其边界：一方面，净利润增速下降导致银行补充资本的难度提升；另一方面，近年来银行核心一级资本充足率压力不断加大。商业银行要更好地支持实体经济，“守住不发生系统性金融风险的底线”，需要确保一定的利润增长，不能无底线让利。

4、国际比较来看，中国的基准利率水平并不算高，所谓融资贵本质上是信贷结构失衡的问题。这需要在空间（进一步降息）和机制（进一步市场化）上共同发力方能解决，要素市场化改革的加速适逢其时。当前，海外主要经济体纷纷走向零利率甚至负利率，但对于降息幅度的把握，中国有自身的课题，并非“一降了之”！