赤峰黄金:2020Q3业绩再超预期，Sepon金矿扬帆起航

2020年前三季度归母净利润5.07亿，同比增长196.52%；2020Q3单季度归母净利润2.85亿元，再超市场预期。10月18日，公司发布三季报，2020年1-9月，公司实现营业收入34.86亿元，同比下降21.80%；归母净利润5.07亿元，同比增长196.52%；扣非净利润4.98亿元，同比增长269.80%；ROE实现14.84%，同比增长8.8pct。2020Q3单季实现归母净利润2.85亿元，同比增长608.10%，环比增长33.80%；扣非净利润2.86亿元，同比增长1058.37%，环比增长36.19%。

金价上行，成本和费用大幅下降，毛利率升高，现金流创历史新高。一是成本和费用端环比大幅下行，其中财务费用同比下降103%。由于Sepon矿8月从铜转金矿生产，铜产量下降，公司前三季度营业收入下降21.8%，但营业成本同比下降30.75%，环比下降54.56%，主要归因于公司开展有效的降本增效措施控制成本所致。前三季度销售、管理和财务费用同比分别下降16.75%、23.07%和103.09%，2020Q3单季度环比分别下降38.96%、17.31%和271.32%，其中2020年Q3单季财务费用为-0.87亿，财务费用大幅下行主要系有息负债下降使得利息支出减少及人民币对美元升值使美元借款产生浮动汇兑收益所致。二是金价上行，毛利率同比大幅提升9.34pct，经营性现金流达到8.56亿元。2020年前三季度黄金价格同比上涨26.58%，公司整体毛利率提升至32.80%，同比提升9.34pct，实现经营性现金流8.56亿元，同比提升48.61%，创下公司现金流历史新高。

老挝金矿投产助力业绩强劲增长，员工持股计划彰显未来信心。据公告，8月28日老挝Sepon铜金矿原生金矿处理系统正式投产运行，初步预计2020年可实现黄金产量2吨以上。9月27日公司推出员工持股方案，显著提升管理层及核心骨干持股比例并将产量承诺写入解锁条件，彰显管理层对未来公司发展的信心。

维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元。考虑到公司矿产金业务进入高速成长期，且金价中长期进入上行通道，我们假定2020~2022年矿金产量分别为4.6、10.0和16.0吨，假设黄金均价分别为390、430、460元/克，2020~2022年归母净利润分别为7.8、15.2和27.3亿元，同比增速分别为317%、93%和78%，公司业绩成长性凸显。考虑到公司未来三年战略目标明确，公司治理机制和员工激励显著优化，现有黄金矿山的增储和扩产的潜力强劲，我们继续维持“买入-A”投资评级，6个月目标价27.3元，对应2021年动态市盈率为30x。

风险提示：1）老挝Sepon铜金矿、国内矿山项目进度不及预期；2）黄金为主的相关有色金属价格低迷；3）境外项目遭遇不可抗力因素