东方雨虹：定增开启新一轮扩张，成长性加速兑现

抓住行业变革机遇，开启新一轮扩张我们认为公司管理层保持了超凡的战略眼光和开拓进取的魄力，此次定增对公司的长远发展意义重大。 对比公司此前三次再融资（2010年定增、 2014年定增、 2017年可转债），从时点上看公司保持了较为一致的融资节奏，从规模上看此次定增规模超过前三次再融资规模之和，将为公司维持并扩大防水行业的先发优势，并迈向综合性建材集团提供重要推动力。

值得关注的是，公司在 2014年和 2017年进行的两次再融资恰逢国内信用环境较紧的时期，极具魄力的逆周期资本支出使得公司得以率先抢占行业制高点并初步完成全国性产能布局，而此次定增面临的环境略显不同。从宏观层面上看， 2020年属于国内信用环境较为宽松的时期；

从经营层面上看，为开拓 B 端大客户而承受巨大垫资压力的阶段已基本过去，未来预计履约保证金模式将逐步退出。虽然地产行业的资金紧张问题或将对回款产生短期影响，但我们认为总体来看，此轮定增所代表的扩张周期内，公司现金流压力将远小于此前两轮。

产能大幅增长，多品类齐头并进根据公司此次定增的募投计划，除补充流动资金和新建总部基地外，共有多达 11个项目涉及到产能扩建，范围基本涵盖了公司目前所有品类，同时还有部分新业务的布局将得到重点推进。

主业方面，我们统计公司此轮将新增高分子和沥青防水卷材产能共 2.89亿平米，占现有产能超过 50%， 新增防水涂料产能（不计砂浆）近 50%。

其他品类方面，建筑涂料、非织造布、减水剂是公司扩产规模最大的三个领域，新增产能规模均超过 100%。 另外， 此轮新增产能还包括 2万吨保温材料、 13.5万吨功能性薄膜等。我们认为公司的募投计划充分彰显了打造化学建材类平台型公司和建筑建材系统服务商的战略规划，与此同时， 公司通过自身的渠道优势和综合服务实力， 在中短期即有望加速新品类的业绩释放；长期来看，由于相关品类的庞大市场，公司在新业务上拥有巨大的成长空间。

全国性布局进一步完善， 先发优势牢不可破此次定增涉及到产能扩建的 11个项目中，我们统计除了杭州、青岛、芜湖的 3个项目是利用已有基地进行扩建外，另外 8个项目均为新建基地。经过 2014年、 2017年的两次再融资，公司已经初步完成全国产 能布局；而经过此轮定增，公司将在华南、西南、华北、东北进一步扩大产能和区域辐射范围，并与区域内已有的基地形成协同效应。 而在传统优势区域-华东地区，公司的此轮募投项目一方面可以更好地满足区域内旺盛需求，另一方面也将通过仓储物流体系的完善有效降低成本。

我们认为，随着环保政策趋严等因素影响，国家对工业用地、尤其是涉及到化工生产的用地供给将持续收紧，后发企业进行全国布局的难度也会越来越大。公司通过前两轮再融资助力下的扩张，已经率先在布局广度上占据了先发优势，此次定增将继续强化公司全国布局带来的壁垒，通过竞争对手难以企及的系统化服务能力、供货能力加速提升市场份额。

公司报表将持续优化，支撑估值提升我们认为此次定增虽然预示着新一轮资本支出，但公司从 2020年起报表将持续改善的趋势不会改变，主要基于以下几个原因： 1）履约保证金2020年后不再新增， 且预计未来将逐步退出； 2）规模带来议价能力提升，公司应付账期逐年升高； 3） 全国布局框架已成， 公司总体将进入轻资产扩张阶段，资本开支最高最高峰已过； 4）预计债务结构将逐步优化，流动比率回升至 2-3，抗风险能力显著改善。

从 2020年半年报来看， 公司经营性净现金流同比大幅提升 7.98亿元，以此口径计算收现比达 97.47%，同比提升 3.24个百分点， 2019年下半年加强回款考核对现金流的改善十分显著。 我们认为报表改善叠加信用宽松的宏观环境，将对公司估值形成有力支撑。

投资建议公司此次定增将从中长期为提升主业市场份额和兑现新品类成长空间提供有力的支撑， 同时我们建议关注报表改善和信用宽松带来的估值提升预期。预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 28.90/36.98/43.73亿元， 维持“买入”评级。