嘉元科技：6μm 锂电铜箔龙头，拥抱宁德时代开启4.5μm 时代

盈利预测及估值。

公司深度绑定宁德时代，未来6μm在二三线厂商渗透的市场空间将超出预期，4.5μm高景气时间及行业格局将好于预期，2020-2022年净利润1.76/3.86/5.50亿元，同比增-47%/119%/43%，首次覆盖，给予买入评级。

公司是国内6μm锂电铜箔龙头企业，深度绑定宁德时代。

嘉元科技6μm产能在国内居于前列，掌握锂电铜箔制造核心技术，在品质和成本两个维度筑造护城河。公司深度绑定下游龙头，作为唯一获得宁德时代锂电铜箔优秀供应商称号的公司，2019年宁德时代占公司销售额68%，经测算宁德时代锂电铜箔中公司份额占40-50%，为核心供应商。

二三线电池厂6μm切换的市场空间有望超出预期。

市场认为6μm渗透率增长有限，受疫情影响市场需求下滑的风险较大。但我们认为虽然动力电池行业短期受疫情冲击，装机量下降，但随着新能源补贴政策落地与汽车刺激政策的出台，下半年动力电池需求依然强劲，6μm锂电铜箔加工费将伴随需求恢复企稳回升。提升能量密度与降低成本的双重要求将促使二三线电池厂商由8μm向6μm切换，2019年二三线厂商的6μm渗透率约30%-40%，未来有望加速渗透，市场空间将超出预期，预计2023年二三线厂商6μm渗透率将达到80%，对应需求约4.0万吨。

4.5μm高景气持续时间、竞争格局都将好于市场预期。

市场认为4.5μm切换进度不确定，尚未在客户中大规模应用，高盈利难以持续。但我们认为，目前公司4.5μm锂电铜箔已小批量供应客户，加工费显著高于6μm，单位GWh铜箔用量比6μm下降10%以上，未来大批量推广后4.5μm单位GWh成本将继续降低，渗透速度将超出预期，高毛利率有望持续。

公司深度绑定下游龙头宁德时代，有望在优质客户群中领先实现4.5μm铜箔推广和应用，叠加二三线厂商未来切换需求，4.5μm高景气持续时间将好于市场预期。4.5μm技术壁垒较高，仅少数厂家实现量产，供应端格局更优，目前宁德时代已部分切换，预计渗透率约为3%，参照6μm切换进度，到2023年宁德时代4.5μm渗透率将升至56%，全市场4.5μm需求将达到3.3万吨。

公司开启产能扩张期，未来2-3年产能翻倍。

公司近三年一直满产满销，存在产能瓶颈，2017-2019年实际产能利用率分别为120%、110%、110%。目前公司锂电铜箔产能1.6万吨，2020年底将新增0.5万吨，预计2022-2023年将陆续再新增1.5万吨，未来2-3年产能翻倍。催化剂：1.5万吨产能顺利投产；宁德时代提高4.5μm采购量等。

核心风险：新能源汽车销量不及预期；6μm渗透率提升速度不及预期；

宁德时代4.5μm切换进度不及预期等。