宏观经济点评：物价不是核心矛盾

CPI 同、环比涨幅回落、核心CPI 持续低迷；四季度CPI 下行趋势或将延续CPI 同、环比涨幅双双回落，核心CPI 持续低迷。9月，CPI 同比1.7%、较上月回落0.7个百分点，环比0.2%、较上月回落0.2百分点；核心CPI 同比0.5%，连续3个月持平。其中，食品环比0.4%、较上月回落1个百分点，主要受猪肉和鲜菜价格拖累；非食品环比0.2%、较上月提升0.1个百分点，其中衣着、教文娱由降转升，与服装换季、开学和线下消费修复等有关，而交通通信环比由升转降。

四季度CPI 同比下行趋势或延续。线下消费等的修复，或对物价形成一定支持；

但中低收入人群消费抑制依然较强，仍对核心CPI 形成拖累；同时，猪肉供给大幅回升，或使得猪价回落压力加大，有利于食品价格回落。综合供需变化、基数等因素，预计四季度CPI 同比或继续下行，中性情景下年底可能回落至1%以下。

PPI 同比低预期、受石油链等拖累显著；四季度PPI 或趋于抬升、但仍处通缩PPI 同比低预期、降幅略有扩大，主要受石油、黑色链等拖累。9月，PPI 同比-2.1%、低于市场平均预期的-1.8%，降幅较上月扩大0.1个百分点；环比0.1%、较上月回落0.2个百分点。其中，生产资料和生活资料环比分别为0.2%和-0.1%，均较上月回落0.2个百分点。分行业环比来看，石油开采、石油加工由升转降、分别下降2.3%和0.5%，黑色冶炼、有色冶炼涨幅分别回落0.2和2.3个百分点。

四季度PPI 同比或趋于抬升、但仍处于通缩区间。随着广义财政支出的加快，及地产投资“韧性”的延续，年内投资或有望保持较高水平，进而对中上游商品价格形成一定支持。同时，海外逐步复工也可能带动全球大宗商品需求的修复，然而复工节奏可能受到疫情二次反弹、疫苗研发进度等因素影响，仍需持续跟踪。

物价并非当前市场和政策核心逻辑，流动性分层下非银“负债荒”或加速凸显重申观点：物价走势，并非当前市场和政策核心逻辑；资金空转等，使得货币政策更加注重精准导向。银行负债端年内仍面临债券供给等压制，尤其是中小银行结构性存款压降、同业存单到期压力较大。随着年底临近，逆回购和MLF 投放可一定程度补充银行资金缺口，但较难解决流动性“分层”；中小银行和非银同业收缩压力加大、“负债荒”或进一步凸显，或导致流动性环境中短期易紧难松。

风险提示：生猪供给不及预期。