中国中免：业绩略超预期，离岛免税新政效应明显

业绩略超预期，离岛免税新政促高增长：前三季度营收351.38亿/-2.81%，归母净利31.64亿/-24.93%，扣非归母净利29.92亿元/-12.44%，EPS1.62元，略超预期。其中，Q3营收158.29亿/+38.97%，归母净利22.34亿/+141.9%。业绩大幅增长主要是受7月1日海南离岛免税新政实施的影响，公司离岛免税业务同比实现较大幅度增长，特别是毛利率较高的奢侈品箱包、腕表和贵重珠宝的销售同比大幅增长。据海口海关统计，7-9月离岛免税商品中手表和首饰各占购买金额的12%。

离岛免税新政以来快速放量，未来空间仍巨大：下半年离岛免税额度正式放宽至10万，品类上增加电子消费产品等7类消费者青睐商品。放宽之后政策效果显著，7月1日至9月30日，海南离岛免税新政实施三个月海口海关共监管离岛免税购物金额86.1亿元，同比增长227.5%；刚过去的十一黄金周8天中，海口海关共监管海南离岛免税购物金额10.4亿元、旅客14.68万人次、件数99.89万件，同比分别增长148.7%、43.9%、97.2%。今年三亚将增设两家市内免税店（分别由海旅投及中出服运营）以及机场免税店（中免控股公司运营），海棠湾店仍有扩大面积空间，未来整体离岛免税体量仍将不断扩容。

竞争不必过于担忧，未来关注重点仍在修炼内功：近期国内新增三块免税牌照，阿里入股Dufry布局旅游零售，加剧了市场对免税格局变化的担忧，我们认为新进入海南的离岛免税商尚处开店筹备期，中免作为龙头先发优势明显，而阿里与Dufry未来合作后的旅游零售的线上化布局主要面对客户群体预计是跨境电商消费者，和免税业务客户有所区别，外部环境的变化短期不必过于担忧，我们更强调当下更应关注公司内部的改善变化，目前公司正积极狠抓核心能力建设，包括商品采购，新品开发和引进，供应链管理，数字化平台建设等，解决供给瓶颈。

政策利好加码，打开长期成长空间：疫情影响线下业务严重，公司积极作为叠加政策助力，不考虑未来保底调整可能，全年业绩仍有望保持正增长，考虑到未来离岛免税新品牌不断引进，奢侈品品类销售增长对未来利润贡献的上升，我们上调20-22年EPS预测为2.76、4.36、5.39元，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响下居民购买力下降、政策落地不及预期。