投资策略点评：复苏交易的内涵和外延

市场反弹，交易复苏是核心，仍需重视结构分化我们曾在9月以来的市场调整中重点强调：投资者需要调整的是结构而不是仓位本身。其核心理由是，市场的有利因素全在经济复苏下的盈利回升，不利因素全在部分板块过高的估值。而这种有利和不利却恰恰又呈现极度不均匀的分布，这为我们用结构调整应对市场变化提供了明显的空间。节后市场开启反弹，在市场上涨过程中，我们的观点仍然是：市场方向是乐观的，但是其中结构的分化是更需要关注的问题，结构调整仍然重于仓位本身的变化。

全球在历经历9月调整后，经济复苏更值得下注流动性的收紧是可以先验的，但是经济复苏本身需要后验。全球市场在9月面临的是流动性预期的拐点，这类似于2008-2009年金融危机后美联储流动性收紧后的资产价格表现，这较大程度影响了外资持仓为主的核心资产的定价，我们看到外资开始出现了大量的净卖出。但同样的，2009年后全球出现了复苏交易，工业大宗商品经历了明显上涨，风险资产整体表现优异，这为未来路径提供了参考。

当下全球经济复苏与再通胀的动能正在聚集，尽管大量不确定性仍然需要消除，但我们认为对于复苏的抢跑式交易在经历了9月的调整后，反而更值得下注。

逆周期政策退出并非坏事，这有助于市场更好检验经济自身修复能力对国内市场而言，脱虚入实在5月以来就开始逐步发生。宽货币弱信用正不断向紧货币宽信用运行。宏观状态的切换让市场风格切换于7月预演，于8月确立，9月开始深化。然而9月以来投资者再次出现对经济的担忧，这种担忧基于的是投资者认为我国的货币—信用基于自上而下的体系，经济修复取决于政策对于经济的调控力度。当下我们确实看到了基建、地产产业链动能的减弱，但是同时也看到了消费、制造业投资的回暖和出口链条等更顺周期的改善。这种变化意义重大，市场失去的是未来预期确定悲观的逆周期调节政策带来的经济改善，却换来的是更强持续性预期的经济自身修复的可能性，这对于股票资产无疑是友好的。

布局顺周期的内涵与外延本轮市场反弹中，市场的机会是多元的，但仍然不是全方位的。我们一如既往的看好顺周期价值股的机遇。我们在《结构之光：制造业的十年之变》中曾论证了制造业的“硬约束”正在面临十年来的变化，这将存在必然的结构性机会，也可能是经济“上行风险”的来源，这是顺周期下一阶段的重点。同时我们关注到经济复苏也带来了部分偏科技属性资产景气的上升，但需要辨别的是这种景气上行在当前估值水平下，是否被低赔率较大程度降低了预期收益。对于7月以前明显受益于疫情的板块，我们认为流动性最好和预期最好的阶段已经过去，其当时的价格可能会是全市场参与者的锚，博弈空间变得十分有限。我们建议继续布局顺周期：进攻（化工（新增钛白粉）、工程机械、汽车、工程类建材），绝对收益与防守也需考虑，估值负面因素影响较小同样重要（银行、房地产、保险、煤炭）。

风险提示：国内经济下行超预期；流动性超预期宽松；信用超预期收缩