中顺洁柔点评报告：20Q3业绩符合预期，产品结构&渠道建设升级保障中长期发展

原材料价格可控、产品结构升级保障盈利释放

（1）原材料价格维持低位：公司主要原料针叶浆、阔叶浆20Q3单吨价格分别为587/464美元/吨（同比19Q3分别下降4%/14%）；目前价格分别为621/459美元/吨，整体维持低位。短期来看，全球木浆库存处于历史高位、国内青岛/常熟/保定三大港口9月库存合计179.2万吨（环比上升1.9%），预期20Q4木浆价格维持弱势。此外，至2021年底新浆线投产预计增加200万吨，根据Fastmarkets RISI 的数据，全球2023年商品木浆产能较2019年预计增长640万吨，预期2021年木浆价格向上弹性较小。此外，人民币处于升值周期，公司木浆备货充足（20H1存货11.79亿元）且持续成长下储备低价原材料能力持续增强，利好公司盈利释放。

（2）产品结构优化：19年生活纸Face、Lotion、新棉初白等高毛利产品占比近70%；报告期公司产品结构继续调整，高毛利品类占比继续提升，预期Lotion、自然木系列占比持续提升（Face、Lotion、自然木毛利率预计约40%、50%、60%），此外卫生巾等高毛利个护产品逐渐放量，产品结构优化仍有空间。

品类、品牌矩阵扩充，线下渠道持续拓展、电商兑现高增品类方面，

（1）生活纸：Face、Lotion、自然木覆盖国内低中高端生活纸市场，19年7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌，预期成为公司未来三年增长的重要驱动。

（2）个人护理产品：公司19年进军个人护理品类，推出朵蕾蜜卫生巾系列，聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人，市场口碑表现优秀；20H1营收6721万元，同比增长15933.3%，快速放量，未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。

渠道方面，

（1）线下：公司过去线下渠道下沉逻辑通畅但仍存在不平衡，华南、西南和西北区域表现强势，近年华东区域明显改善，而华北、东北区域相对弱势但趋势向上（目前华北区域收入月度、季度排名都进入前5；东北区业绩有望在年底或明年初明显转变）。

（2）线上：20H1预期电商收入占比30%+，增速超40%，Q3电商依旧表现强劲（环比有加速趋势）。

产能持续释放、职业经理人团队逐步搭建，保障中长期成长2019年湖北中顺新建高档生活用纸项目第一期工程10万吨/年完成了竣工验收工作并陆续投入使用；公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目，拟实现竹-浆-纸一体化生产模式，生活用纸产能规模持续释放。此外，公司积极调整管理层，自2015年引入刘金峰等原金红叶销售团队、强化营销组织且大幅调整渠道结构，2020年聘请戴振吉先生担任董事兼联席CEO，职业经理人决策权加强且赋予更高待遇，激发管理层活力，保障公司中长期持续发展根基。根据公司《2018年股票期权与限制性股票激励计划》，2020/2021年解锁收入分别为77.5/90.0亿元，同比增长16.8%/16.1%，预期收入达标无碍。

盈利预测及估值我们预计20-22年公司分别实现收入78.21/ 92.38/ 109.02亿，同增17.9%/ 18.1%/18.0%；归母净利9.53/11.20/13.23亿，同增57.8%/17.5%/18.2%。当前股价对应PE 为30.12X/25.64X/21.69X，维持“买入”评级。

风险提示原材料价格上涨，渠道拓展不达预期、行业竞争加剧