健友股份：肝素制剂快速上升，其他注射剂兑现可期

肝素原料药，估计毛利贡献占比再降至三成，主业的制剂转型进一步确认。

（1）公司2020年前三季度营收与净利润增长延续半年报态势，我们认为，主因是低毛利原料药出口占比下降，高毛利制剂占比提升。

（2）公司三季度现金流同比改善12.45%，说明原料采购有所下降。公司应收账款增加，因美国子公司Meitheal 业务快速上升所致。

（3） 因2019年3季度公司净利润高基数，2020年3季度单季同比增速低于前三季度累计同比增速。

肝素制剂，出口与国内市场都将步入快速成长通道。

（1）我们预计2020年公司的国内与出口肝素制剂将分别超过2000万支，贡献毛利近六成；

CDMO 与制剂端贡献毛利将达七成。

（2）公司于2019年并购的Meitheal 子公司，将较大加速其在美国市场制剂销售的上升。

（3）全球肝素制剂的适应症领域不断拓展中，叠加公司的原料药成本与规模生产优势，预计公司中国与海外市场的肝素制剂，近2-3年都将保持30-60%增速。

非肝素注射剂，管线丰厚，美中双报品种国内兑现在即；且产能有保障。

（1）公司现有批文的产品已围绕心脑血管、抗肿瘤、手术辅助用药等几个细分领域，在国际市场获注册批件已超过20个；卡铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、氟维司群注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、度骨化醇注射液、米力农注射液、硼替佐米等产品在美国的获批，拥中美双报优势，将陆续兑现中国市场的销售。

（2）公司新投建的预充依诺肝素制剂产线，最大灌装速度产能将达1.2亿支/年。抗肿瘤产品技改扩能项目，包括了水针、粉针的研发与生产线建设，为后续肝素制剂与非肝素注射剂销售保障了产能。

投资建议与估值n 我们认为肝素行业景气向上，公司丰厚的注射剂管线具备厚积薄发的潜力，维持公司2020/21的营收31.28/ 38.95亿元，净利润8.24/11.29亿元的盈利预测，维持公司“买入”评级。

风险提示n 高货值库存与较长的库存周转时间的风险。

海外制剂拓展受疫情影响的风险。

国家医改政策对制剂市场价格影响的风险。