山东高速：通行费超预期增长，悲观情绪释放，建议低位布局

山东高速前期超跌打开布局窗口，当前风险收窄构筑安全边际，叠加Q3业绩超预期可能性，强调低位布局价值。

投资要点前期超跌错杀，当前悲观情绪释放，高筑安全边际山东高速股价9月份最低下跌15%左右，当前PB回落至1倍左右，股价对应2021年PE仅8.6倍。山东高速持有恒大地产50亿股权，我们认为前期市场情绪对此风险担忧过于悲观，一方面，当前公司市值较8月份高点已下跌50亿元左右，我们认为从最悲观角度已跌至安全边际；另一方面恒大物业拆分上市有望解决资金周转问题，我们预期山东高速集团整体有望妥善解决。整体看，悲观情绪释放，风险收窄，安全边际高筑。

通行费收入大幅增长，Q3业绩有望超预期一方面，通行费收入超预期。高速公路恢复收费后，济青高速车流量及收入改扩建后超我们此前预期，同时京台改扩建限速限行影响低于我们此前预期，以公司公告的月度通行费收入数据来看，6月、7月、8月整体通行费收入分别较2019年月均增长18%、19%、30%；另一方面，恒大2019年分红入账错期，我们预计今年在三季度入账（上年在二季度入账）。Q3单季度表观利润有望在去年同期基数之上实现超预期增长。

攻守兼备特性仍在进攻端，我们此前最先提出的改扩建带来利润中枢上移逻辑，逐步得到验证并兑现。济青高速6月、7月、8月通行费收入同比改扩建前2016年月均分别大增58%、59%、71%，整体远超市场预期。京台高速相关路段短期受改扩建影响通行费收入有所下滑，预计随着德齐段改扩建2021年下半年完工，总体车流有望进一步恢复，叠加费率的增长带动通行费收入及利润继续稳增。

防守端，高分红承诺托底绝对收益。公司此前发布未来5年（2020-2024年）股东回报规划，承诺未来5年每年现金分红比例不低于60%。根据我们的盈利预测，预计公司21、22年归母净利润分别32.47亿元、40.66亿元，对应当前股息率分别7.0%、8.7%，具有绝对收益防守性。

盈利预测及估值考虑到公司改扩建带来的路产收入增量及疫情期间免费通行的影响，同时考虑收购轨交集团、回归大交通版图的战略协同性提升，我们预计公司2020年、2021年、2022年归母净利润分别为21.19亿元、32.47亿元、40.66亿元，对应当前股价PE分别为13.2倍、8.6倍、6.9倍。整体攻守兼备，迎来低位布局窗口，强调“买入”评级。

风险提示：改扩建进度不及预期；免费通行补偿措施不及预期。