捷佳伟创：收入大增但盈利能力承压，继续期待新工艺进展

事件：近日，公司发布2020年中报，公司实现营业收入18.93亿元，同比增长55.35%；归属于母公司所有者的净利润2.49亿元，同比增长8.11%。基本每股收益0.78元。

点评：

Q2营收翻倍，行业景气提升。公司Q2单季度实现营收13.99亿元，较上年同期大幅增长103.05%，主要原因是历史订单的兑现和Q1部分收入的延后确认。公司采取“预收款-发货款-验收款-质保金”的销售结算模式，确认收入滞后发货9-12个月。2019年二季度末公司存货中发出商品账面净值同比增长60%以上，历史订单的快速增长在今年上半年兑现。今年Q1受新冠疫情影响，收入出现小幅下降。Q2行业持续复苏，Q1部分收入在Q2延后确认。公司H1收入同比增长55.35%，与历史订单增速基本吻合。今年下半年来看，历史订单充裕，业绩确定性较高。2019年底公司预收款同比增长47.36%，增速同比稳步提升；2019年底，公司存货-发出商品账面净值同比增长121.98%。去年底订单向后推算，下半年业绩有望保持高增速。

竞争加剧，毛利率承压，盈利能力小幅下滑。公司Q2毛利率为25.67%，较上年同期下降7.44个百分点。公司Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.68%、1.51%、0.19%，同比变化分别为-5.08pct、-1.43pct、+1.29pct，其中销售费用率和毛利率出现大幅的逆向变动是由于新收入准则下场外安装调试的费用重分类至履约成本。但值得注意的是，期间费用率的降幅低于毛利率的降幅，公司Q2期间费用率较上年同期下降5.22pct，低于毛利率降幅7.44pct，盈利能力整体有所下滑，我们认为主要是产业降本大背景以及行业竞争加剧所致。此外，疫情影响下，公司Q2应收账款坏账损失增加，综合导致公司Q2利润率同比下降，净利增速远落后于营收。我们认为，随着公司产品不断升级、工艺持续改进、成本控制能力继续加强，公司盈利能力有望趋稳。

研发投入稳步增长，新工艺全面布局。公司上半年研发投入5599.08万元，比去年同期增长20.31%。公司在产品和技术保持国内领先的基础上，不断加大对技术研究和新产品开发的资源投入，推进高效电池片设备的研发。公司全面布局光伏电池新技术路线，HJT电池生产设备国产化正在积极推进中；背钝化技术氧化铝镀膜设备研发已形成批量生产销售；TOPCon电池工艺技术钝化设备研发已进入工艺验证阶段；智能制造车间系统产品技术成熟，步入大规模产业化推广阶段；高温扩散氧化退火炉、管式等离子体沉积炉、湿法设备、自动化设备、智能制造车间系统的研发也向大产能、高度自动化、集成化方向发展。今年光伏竞价项目超预期达到26GW，我们预计国内全年装机量40-45GW，全面平价渐行渐近，装机需求将持续扩容。平价预期和技术驱动下，龙头电池厂商产能扩张不断加速，设备需求有望保持高位。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现净利润5.66亿元、7.13亿元和8.39亿元，相对应的EPS分别为1.76元/股、2.22元/股和2.61元/股，对应当前股价PE分别为49倍、39倍和33倍。维持“增持”评级。

风险因素：电池片产能扩张不及预期风险；政策变动风险；行业竞争加剧风险等。