微盟集团2020年中报业绩点评：业绩符合预期，智慧零售及餐饮20H2望加速发力

事件：

公司2020H1业绩符合我们预期，含删库影响营收9.57亿元（+45.7%），剔除删库影响后营收10.5亿元（+60%）；净利润-5.46亿元，经调整EBITDA为1.15亿元（+68%），经调整净利润0.52亿元（+77%）。

投资要点

收入：20H1SaaS业绩符合预期，精准营销持续高速增长。

微盟为受删库事件影响的SaaS商户提供两种补偿方案：1）现金赔付，总金额1.27亿元；2）流量赔付，由腾讯提供50,000广告曝光次数，并将SaaS服务有效期延长两个月，也因此导致财务数据处理方式差异。20H1含删库影响的SaaS收入为2.12亿元（-3.24%），剔除删库事件影响后SaaS收入为3.05亿元（+39.16%），增速符合预期，删库事件影响边际减弱，预计20H2加速发力。精准营销业务未受删库事件影响，营收7.45亿元（+70.3%），总额法/净额法分别实现4.95/2.5亿元；毛收入为46.1亿元（+156.5%），总额法/净额法分别达5.46/40.65亿元，继续保持高速增长。

经营数据：SaaS付费商家数和精准营销广告主数量均有所提升。

20H1SaaS期末商户数达88,463家（+26.4%），新增付费商家15,726家（+41.8%），整体符合预期，以直销为主的大客订单增长超100%。ARPU值（半年度）为3,447元（+10.16%），流失率为10.6%（+1.7pct）略有提升，预计系删库事件影响小微商家留存所致，大客流失率并未受明显影响，预计删库事件对存量客户影响基本可控。精准营销业务广告主数量达26,084家（+33.5%），新增广告主数量10,811家（-20.9%），复投率达67.2%（+10.5pct），每广告主平均开支17.7万元（+92.2%），呈大幅提升，预计返点率整体维持6%-7%。

盈利能力：毛利率受删库影响下降，经营性现金流改善。

20H1公司实现毛利4.22亿元（+15%），毛利率为44.05%（-11.6pct），其中SaaS业务毛利率为66%（-14.9pct），主要系数据库安全升级导致宽带、硬件成本和研发投入增加所致，精准营销毛利率为37.8%（-5.2pct），主要系总额法的收入占比小幅增加，而总额法毛利率较低所致。费用方面，公司资本化比例提高，20H1公司销售/管理/研发费用率分别为40.41%/11.26%/6.75%，同比变化-8.76%/+1.74%/-0.8%。20H1公司经营性现金净流量为-1.43亿元，同比改善65.4%，现金流情况改善。

亮点：智慧零售和餐饮板块发力高增，预计H2持续加速。

智慧零售20H1收入4,606万元（+701%）超过19年全年收入，智慧零售商户数达2260家，其中品牌商户达457家（+68.63%），品牌商户客单价达22.7万。

智慧零售覆盖鞋服箱包、家纺、美妆等不同行业，拥有沃尔玛、星巴克、自然堂、富安娜家纺等头部品牌客户。智慧餐饮领域，微盟先后控股雅座、投资商有，20H1实现收入2,212万元（+69.3%），占SaaS总收入7.3%，上半年商户预算受疫情影响，预计下半年餐饮业绩将更为亮眼。预计智慧零售/智慧餐饮的市场规模将达30/20亿元。

展望：未来3-5年发力大客化、国际化和生态化。下半年微盟将着力拓展云服务品类、建立智慧零售生态合作、打造智慧餐饮一体化解决方案、加强现有客户变现。预计公司未来3-5年战略方向为：1）大客化，改善客户结构、提升客单价、降低流失率；2）国际化，通过在澳大利亚、加拿大、日本、韩国等地本地化部署和产品多语言适配开拓国际化业务；3）生态化，微盟将通过投资并购和生态伙伴共同为商户提供服务。

盈利预测及估值。

我们预计删库事件影响边际减弱，下半年中小客户订单增长将有所加速，同时智慧零售和智慧餐饮等线下板块持续发力，20H2业绩有望加速增长。预计公司2020-2022年营收23.6/34.8/48.5亿元，同增64.3%/47.4%/39.4%，归母净利-0.5/3.2/7.3亿元，EPS为-0.02/0.14/0.33元。维持目标价CNY13.82元，对应HKD15.33元，“买入”评级。

风险提示。

SaaS发展不及预期、精准营销业务发展不及预期。