博汇纸业中报点评：中报表现符合预期，格局优化&需求改善促行业景气上行

Q2盈利环比下滑，看好下半年景气提升。

2020年上半年公司共生产机制纸137.16万吨，销售机制纸130.48万吨，产销率达95.1%；毛利率为17.54%（+2.77pct），主要系20H1白卡纸平均价格为5734元/吨，较2019H1上涨10.6%。分季度看，公司Q1/Q2预计分别销售机制纸55、75万吨，吨净利预计分别为337、109元/吨；Q2盈利环比下滑主要系疫情下需求疲软，白卡纸厂及贸易商库存有所上行、叠加4月以来出口颓势显现（白卡出口的直接及间接需求约30%），20Q2白卡纸平均价格为5549元/吨，较20Q1环比下降6.4%。考虑到需求端行业旺季到来，行业格局优化，晨鸣纸业、APP分别计划于8月25日及9月1日提价500元/吨（目前落地约300元/吨），看好下半年白卡涨价持续落地。

白卡行业整合正式开启，竞争格局大幅优化。

2019年12月30日，金光投资公告拟以19.27亿人民币收购山东博汇集团100%股权，从而APP将间接持有博汇纸业48.84%股权成为实际控制人；2020年8月26日博汇纸业正式发布《要约收购报告书》，白卡行业整合正式开启。截至2019年末我国白卡行业产能口径CR4高达85%，其中APP总产能355万吨、市占率32%，博汇纸业总产能215万吨、市占率20%，本次完成收购完成后APP+博汇在白卡行业的合计市占率将达到52%，龙头企业的定价权发生变化，持续看好下半年行业景气及盈利中枢提升。

白卡龙头，2021年公司产能将达近420万吨。

2019年随100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸投产，公司总产能达373万吨，其中白卡纸产能215万吨（其中山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨）；公司位于本部投建的45万吨高档信息纸于19年中开工，预计将于2021年中正式投产，公司总产能将达近420万吨。伴随2021H1金桂浆的180万吨白卡纸产能落地，APP白卡产能达约490万吨，而APP、博汇合计白卡产能超700万吨。此外，APP、博汇协同效应可降低成本，博汇纸业通过完善产能布局、借力APP纸浆原料布局、拓宽融资渠道，有望实现吨毛利改善100-200元/吨。

Q2盈利能力环比下降，费用管控良好。

20H1公司实现毛利率17.54%（+2.77%pct），归母净利率为4.66%(+1.40pct)；

其中，20Q2毛利率为14.11%（-0.12pct），归母净利率2.62%（+2.12pct）。期间费用率方面，20H1期间费用率同比上升0.48pct达11.19%，其中销售费用率为3.27%（-0.14pct），管理+研发费用率为2.69%（-0.19pct），财务费用率为5.27%（+0.76pct）；单Q2期间费用率同比下降3.79pct至10.11%，其中销售费用率为2.25%（-1.58pct），管理+研发费用率为2.45%（-0.67pct），财务费用率为5.42%（-1.53pct），费用管控良好。

现金流表现靓丽，营运效率提升。

20H1公司经营性现金流量净额10.39亿元（环比+136.60%），其中20Q2为5.51亿元（环比+12.92%），表现靓丽。从营运效率来看，20H1应收帐款9.91亿元（较期初减少0.25亿元），周转天数环比减少5.08天至31.51天；存货小幅增至15.69亿元（较期初增加2.44亿元），周转天数较期初减少10.48天至55.09天；应付票据及帐款合计37.18亿元（较期初增加3.47亿元），周转天数较期初减少3.93天至65.12天；营运效率提升。此外，20H1在建工程由期初0.92亿元上升0.13亿元至1.05亿元，主要系45万吨高档信息纸持续投入。

盈利预测与评级。

博汇纸业是我国白卡行业细分赛道龙头，APP、博汇整合后，博汇纸业将跻身A股造纸板块龙头企业，随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化，实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收146.17/189.59/217.39亿元，同增50.08%/29.70%/14.66%；归母净利润8.77/14.16/19.04亿元，同增555.46%/61.49%/34.46%；对应当前市值20-22年PE为20.29X/13.71X/10.12X，给予“买入”评级。

风险提示。

并购整合不及预期、纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复。