珀莱雅:电商渠道引领增长，Q2增速环比改善

20H1收入同比增长4%，归母净利润同比增长3%，扣非归母净利润同比增长7%。疫情背景下，公司凭借线上渠道44%的亮眼增速实现正增长，虽暂时增速放缓，但电商高增+大单品打造提速，预计下半年持续向好。

投资要点业绩概览：201H1归母净利润同比增长3%，Q2增速环比大幅改善比收入同比4.3%，归母净利润同比3.1%，疫情背景下仍实现正增长，符合预期。

8月25日，公司发布2020年半年报，20H1实现营收13.8亿元（+4.3%YoY），归母净利润1.79亿元（+3.1%YoY），扣非归母净利润1.82亿元（+6.9%YoY），其中非经常损益主要是政府补助约800万元、为抗击新冠疫情对外捐赠口罩和现金等共计约1500万元。

受益线下消费复苏和线上渠道高增长，Q2，业绩改善，重回正增长。20Q1实现营收6.1亿元（-5.3%YoY），归母净利润7773万元（-14.7%YoY），受疫情冲击较大。20Q2实现营收7.8亿元（+13%YoY），归母净利润1.0亿元（+23%YoY），环比大幅改善。

跨境代理+运费调整拉低毛利率，销售回款稳定现金流新增低毛利率的跨境品牌代理业务+收入准则调整拉低整体毛利率，净利率基本稳定。1）毛利率：20H1毛利率59.9%（-5.9pctsYoY），原因包括，1）跨境品牌代理等业务的毛利率仅20.7%远低于主品牌珀莱雅毛利率65%；2）疫情期间加大引流促销等活动投入也使得自有品牌毛利率略有降低，去年同期主品牌珀莱雅毛利率67%；3）2020年根据新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本，影响毛利率同比下降2.9pcts。2）费用率：20H1销售费用率33%（-6.4pctsYoY），主要是运费科目调整使费用率下降2.9pcts，以及疫情致线下差旅费、会务费、办公费等费用缩减。管理费用（含研发费用）率9.5%（+0.6pctsYoY），主要是折旧、摊销及租赁费增加。3）净利率：20H1净利率12.5%（-0.15pctsYoY）。

囤货和推广力度加大，依靠销售回款稳定现金流，经营性现金流净额由负转正。

20H1经营性现金流净额3656万元（Q1为-1.3亿元，19H1为-5913万元），其中，现金增加因素包括：销售回款同比增加2.1亿元、支付的税费同比减少0.5亿元；现金减少因素包括：疫情囤货致支付货款同比增长0.9亿元，代言人费用和《安家》等广告投放等，以及捐赠支出。

线上渠道引领增长，差异化品牌矩阵逐渐完善分渠道看：线上长渠道同比增长44%，线下渠道同比下降近30%。20H1线上渠道收入8.8亿元，同比增长44%，占比约64%（去年同期收入占比46%）。线下渠道收入5.0亿元，受疫情影响同比下降30%，占比36%。公司以精细化管理深耕电商渠道，划分电商为3个事业群运营：美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等），进行精细化运营管理。分品牌看：主品牌珀莱雅线下渠道占比较高，由收入占比由89%降至82%。珀莱雅品牌收入11.3亿元（-3.66%YoY），占比82%，天猫旗舰店粉丝数突破1,000万；其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收2.5亿元（+64.3%YoY），占比18%。

分品类看：彩妆矩阵逐渐完善，收入同比长增长252%。美容（彩妆）类营收1.4亿元（+252%YoY），占比近10%（2019年同期占比仅3%）。其中，印彩巴哈团队已独立运营，彩棠主打中国风，输出兼具东方韵味与当代时尚的专业彩妆，均为后续重点打造彩妆品牌。

推出抗衰系列三大明星单品，多维营销布局助力品牌年轻化进阶“明星产品+爆品”机制成熟，20年再推抗初老系列三大单品。19年公司推出月销百万盒的极致大单品“泡泡面膜”（单价百元内），显著提升了品牌知名度和新客流量，标志着优质产品输出机制的成熟。20年公司以“明星产品+爆品”为策略，签约实力派偶像蔡徐坤为品牌代言人，再推出单价超200元的抗初老系列三大单品：红宝石精华液（2月推出，天猫旗舰店累计热卖10万瓶）、双抗精华液（4月推出，天猫旗舰店累计热卖13万瓶）、小夜灯眼霜（7月推出，天猫旗舰店累计热卖6.2万瓶）。相较于泡泡面膜，抗衰系列产品的单价更高、生命周期更长，有望成为穿越周期的明星产品，也有助于提升珀莱雅主品牌客单价。

布局多维营销，明星带货、跨界合作和影视植入齐发力。签约孙俪、蔡徐坤扩大品牌明星矩阵，与“奈雪的茶”跨界合作，《安家》、《清平乐》等影视植入。

既助力品牌年轻化进阶，又让品牌和产品更有新意地进入大众视野。

盈利预测及估值公司明确“明星产品+爆品”策略，以较强电商爆发力和卓越研发创造力推动业绩高增速；长期积极拥抱CVC进行产业生态投资，向上游制造和下游营销积极延伸，同时投资孵化跨境品牌打造大美业生态圈。美妆行业最艰难时候已经过去，线下门店有序恢复营业。但考虑到上半年疫情对公司生产和线下销售产生了较大冲击，因此下调盈利预期，预计2020-2022年公司EPS为2.34、2.94、3.78元/股，同比增长19.9%、25.9%、28.4%，（原盈利预测为2.53、3.22、4.02元/股，同比增长29.7%、27.2%、25%），对应PE为73倍、58倍和45倍，维持增持评级。

风险提示化妆品行业增速不达预期；下游品牌竞争激烈，公司竞争压力加大等。