新产业：内外兼修，装机量单产双高增推动收入快速增长

化学发光行业优质赛道，公司是国产龙头企业：我国化学发光行业市场规模近年来保持20%以上增速，2019年达到近300亿，但国产企业份额不到20%。受益于基层渗透率提升和三级医院进口替代加速，国产化学发光行业迎来了快速增长期。我们假定国内化学发光20-25年行业规模复合增速为16%，到25年国产占比达36%，由此测算25年国产化学发光市场规模将达到263亿，19-25年复合增速高达30%。根据新产业股权激励目标和装机台数、单台产出，我们测算，公司2022年将实现国内收入（含仪器）30.1亿，海外收入（含仪器）9.8亿。2025年新产业国内收入有望突破60亿（含仪器），海外收入25亿，收入规模国内第一，龙头地位凸显。

高速机占比提升，单台产出大幅提高，国内收入高增长：新产业2019年国内化学发光仪累计装机6860台，低速机占比较多，而2020年上半年公司高速机新增占比超50%，尤其是性能参数全球第一的X8仪器基本满销，机型结构持续优化。同时公司与赛默飞和日立合作的流水线产品2020年下半年上市在即，有望加速进入大型三级医院，高产出机型占比进一步提升。试剂项目上，公司检测菜单不断丰富。四大主流项目方面，肿瘤和甲功是公司传统强项，术前八项补齐后传染病占比将大幅提高，激素类AMH2019年新获批后，市场潜力较大。特色项目方面，公司项目品种最多，心标、糖代谢、自免、肝纤等项目未来有望持续放量。渠道方面，公司募投项目强化国内销售，不设总代的经销模式有利于开发基层及三级医院存量市场。我们测算，2021年公司国内单台发光仪产出可达23.2万/年，较2019年增长超30%，国内化学发光业务2021年预计实现收入23.38亿，2019-2021年复合增速达32.1%。

逐步进入高端市场，海外业务持续提速：新产业海外市场前期积累充足，预计业绩即将步入收获期。公司海外业务有两大边际向好的变量：1）公司产品新进入俄罗斯、巴西、西欧等国家或地区的高端市场，高速机装机将加快；2）检测项目不断拓广，海外试剂注册项目逐步通过，单台产出将显著提升。同时新冠疫情短期显著贡献利润增量，长期有利于公司产品进入欧美地区大中型医院终端。我们预计公司海外业务将持续提速，抛除新冠影响，2021年海外化学发光业务收入将达到7.32亿元，2019-2021年复合增速达46.1%。

董事长饶微是国内化学发光先驱者，管理层专注、专业，激励充分：公司董事长及管理层丰富的行业经验有助于公司把握经营方向。2020年7月公司公布股权激励计划，20-22年收入复合30%增速才能完全解锁，业绩条件显示公司未来高增决心。

盈利预测与投资评级：暂不考虑公司股权激励费用，我们预计新产业2020-2022年营业收入分别为22.79亿、30.70亿、39.93亿元，增速分别达35.5%、34.7%、30.1%；净利润分别为10.6亿、14.4亿、18.7亿元，增速分别达37.2%、35.8%、30.2%，净利润三年复合增速高达34.4%，相应2020-2022年EPS分别为2.57、3.49、4.54元，当前股价对应估值分别为58、43、33倍。考虑到公司是国产化学发光龙头企业，首次覆盖给予“买入”的投资评级。

风险提示：医疗器械政策变动风险，新产品研发不及预期，经销商销售模式过于单一，海外经营风险等。