珀莱雅半年报点评报告：线上与彩妆高增长，下半年期待小品牌和跨境代理品牌表现

事件:

2020年8月25日，公司发布2020年半年报。

投资要点:

疫情致上半年业绩低于预期，Q2表现有所回暖。2020H1，公司实现营收13.84亿元（同比+4.3%），归母净利润1.79亿元（同比+3.1%）。其中，Q2实现营收7.76亿元（同比+13.2%），归母净利润1.01亿元（同比+22.9%），Q2表现有所回暖。

收入准则改变使得毛利率和销售费用率下滑。2020H1，公司毛利率为59.9%（2019H1为65.8%），下滑的原因主要是2020年根据新收入准则调整运费3965万元至主营业务成本，以及低毛利率的跨境品牌代理业务（毛利率为20.7%，营收占比接近10%）和面膜品类的占比提升。公司净利率为12.6%，较去年同期下滑0.15pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为33.0%/7.2%/2.3%/-0.5%，同比-6.36/+0.52/0.12/-0.05pct，其中，销售费用率同比大幅下滑主要是因为新收入准则将运费调入主营业务成本，加上上半年疫情影响，线下差旅费、会务费、办公费等同比减少所致。管理费用率抬升主要是因为折旧、摊销及租赁费增加所致。

彩妆增速继续爆发，主品牌珀莱雅不断出护肤新品。（1）分品类来看，收入占比81%的护肤类产品2020H1营收同比-6.9%，主要是因为护肤类产品线下占比较高，而线下恢复较线上缓慢。洁肤类产品同比+15.2%，占比6.9%。彩妆类产品同比+251.8%，维持高增速，占比从2019H1的2.9%提升至2020H1的9.9%。（2）分品牌来看，上半年公司不断推出红宝石精华、双抗精华等新品，配合明星代言、主题营销和跨界合作，主品牌珀莱雅实现营收11.31亿元（同比-3.7%），主要是因为其线下占比较高。其他品牌（含跨境品牌代理业务）营收2.51亿元（同比+64.3%），未来预计印彩巴哈和彩棠将迅速增长。

线下渠道恢复不及预期，电商渠道保持快速发展，细分三大事业群精细化管理。上半年线下渠道营收5.04亿元（同比-29.7%），占比为37%（19H1为54%），主要是因为2020年新冠对线下渠道冲击所致。其中，日化渠道同比-35%，其他线下渠道同比-15%（包括商超和单品牌店渠道同比下降超过30%，跨境品牌代理渠道同比正增长）。2020H1，公司继续深耕电商渠道，划分出美丽谷传统国货事业群（珀莱雅等）、太阳岛新锐品牌事业群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮湾海外品牌事业群（欧树、WYCON等）三大事业群运营，进一步精细化管理。上半年线上渠道实现营收8.78亿元，同比+43.9%，继续高速增长，占比从19H1的46%提升至20H1的64%。

盈利预测与投资建议：受疫情影响，公司在2020年6月下调股权激励计划中的收入目标（2020年营收同比增速由+33%下调至+20%，净利润同比+19%不变）。结合2020年H1的经营情况，预计下半年线上和彩妆业务将维持高增长，小品牌、跨境代理品牌的快速增长也有望拉动公司整体达到股权激励计划中的业绩目标。我们预计公司2020-2022年的归母净利润增速分别为20.1%/34.2%/28.8%（下调前为22.6%/45.2%/40.7%），对应PE分别为80/59/46倍，维持“增持”评级。

风险因素：疫情反复风险、新品类拓展不达预期风险、竞争加剧风险。