估值接近历史新低，集中度持续提升：年初至今地产板块估值屡创历史新低，截至 8月 28日，A 股地产板块 PE 及 PB 估值分别为 9.3X 及 1.4X，基本与历史低位持平，相比全部 A 股估值的折价幅度同样接近历史最高水平。其中一二线房企平均 PE 6.8X，平均 PB 1.2X，显著低于板块整体，北京城建、金融街、首开、荣盛、华侨城、滨江等 PB 估值均已不到 1X。
上半年，在疫情催化下行业销售集中度较去年年底明显提高，行业 TOP 5公司及 TOP 50公司销售额分别占行业销售额的 21.7%及 63.8%（全口径）。
分梯队来看，疫情背景下上半年 TOP 11-30房企销售增速领先，我们认为主要受益于公司规模扩张及运营融资优势的结合，此外 TOP 1-5及 TOP6-10同样保持稳健增长。
盈利水平-受疫情影响上半年业绩负增长，房企分化明显：2020年上半年地产板块整体营收较上年同期增长 2.3%，受疫情影响开竣工放缓结算增速大幅收窄。分类来看，各类房企均受到疫情冲击，上半年一线房企营收增幅为 3.3%，较上年同期年放缓 25.5pct；二线房企营收增幅为 0.2%，较上年同期下降 32.8pct，若扣除泰禾增速 7.8%，同比下降 27.3pct，上半年泰禾营收降幅达 83%；中小房企营收增幅为 3.1%，较上年同期下降 6.0pct。
板块整体归母净利润因营收增速放缓及疫情期间支出增大而陷入负增长，上半年板块归母净利润同比下降 12.0%，分类来看，各级公司间盈利能力分化进一步加大，得益于较强的运营管理能力，上半年一线房企归母净利润降幅仅为 3.3%，而二线房企上半年归母净利润大幅下降 27.9%，若剔除泰禾增速降幅 11.0%，上半年泰禾业绩转亏；中小房企净利润同比下降16.1%，43家样本公司中云南城投、南国置业等 10家公司亏损，去年同期为 9家。具体来看，上半年业绩增速领先的为中南、滨江、金科、阳光城等二线梯队中的公司。
盈利能力-行业 ROE 下滑明显，一线房企遥遥领先，中小房企财务费用率大幅提升：20年上半年地产板块毛利率明显下降，整体毛利率 32.9%，较上年同期下降 4.6pct，下降的主要原因是 17-18年地价等成本上行压缩企业利润空间。分类来看，一线及中小房企毛利率较高，上半年一线房企平均毛利率为 34.4%，较上年同期下降 4.1pct；中小房企平均毛利率为35.1%，较上年同期下降 5.1pct，中小房企呈现较高的毛利率可能与其结算规模较小，受个别项目影响较大有关。而二线房企受高周转模式下规模扩张较快影响，盈利能力相对较弱，20年二线房企平均毛利率 29.3%，较上年同期下降 5.4pct。三费率方面，20年上半年板块整体三费率 10.5%，基本与上年同期的 10.6%持平，其中销售费用率及管理费用率同比均有改善，而财务费用率由去年同期的 3.1%升至 3.7%。分类来看，一线房企整体费用控制能力突出，20年上半年三费率为 8.9%，较上年同期下降 0.2pct，由于融资成本较低、融资渠道多样，在房企融资收紧背景下优势明显，其财务费用率仅 2.6%，显著低于二线及中小房企；而二线房企 20年上半年平均三费率较去年同期上升 0.2pct，为 11.1%，若剔除泰禾，20年上半年平均三费率 10.4%，相比去年同期下降 0.5pct；中小房企 20年上半年平均三费率为 15.3%，去年同期为 15.6%，财务费用率达 8.0%。受净利率下滑拖累上半年板块 ROE 下滑明显，上半年板块平均 ROE 较上年同期下滑1.56pct 至 5.28%。其中一线房企 ROE 为 7.32%，较上年同期下降 1.84pct，遥遥领先；二线房企平均 ROE 为 3.93%，较上年同期下降 2.17pct，若剔除泰禾，上半年 ROE 为 4.69%，同比下降 1.29pct；中小房企平均 ROE仅为 3.14%，较上年下降 0.78pct。ROE 分化近两年非常明显。
负债水平-板块杠杆快速下降，短债比例大幅提升，一线财务稳健性优势突出：20年上半年，板块净负债率较去年同期快速下降 8.68pct 至 99.77%。
其中一线房企净负债率为 71.91%，同比下降 8.01pct，净负债率明显低于二线及中小房企；二线房企净负债率为 145.19%，同比下降 6.43pct，可能受快速扩张战略的影响二线房企净负债率最高；而中小房企净负债率为93.20%，较去年同期下降 9.01pct。一二线房企中，泰禾及金融街净负债率靠前，超过 200%，而万科不到 30%。从有息负债结构来看，随着有息负债进入偿还高峰期，20年上半年末板块有息负债中短债比例由去年上半年末的 27.5%快速上升至 33.8%，一线、二线及中小房企短债比例全面上升，一线房企升幅扩大 8.3pct 至 33.2%，二线房企扩大 4.5pct 至 32.5%，而中小房企扩大6.5pct至39.0%。20年上半年末板块现金短债比降至1.05，现金基本覆盖短期有息负债，其中一线房企现金短债比为 1.36，虽较去年同期的 1.84略有下降，但相比二线及中小房企的 0.85及 0.79短期财务安全性方面优势明显，一线房企中仅华夏幸福现金短债比不到 1，二线房企中有 5家不到 1，泰禾仅为 0.06。
维持推荐评级：盈利方面，受疫情影响下竣工结算放缓及利润率下降影响，上半年板块业绩同比负增长，行业 ROE 下滑明显。分类来看，各类房企间分化更为明显，一线房企在盈利水平、成本管控、财务融资等方面均明显领先。在负债方面，板块净负债率快速下降，但短债比重增加，迎来偿债高峰。无论从净负债率还是现金短债比来看，一线房企财务安全性方面优势明显，而二线及中小房企平均现金短债比已降至 1.0以下。综合二季度房企销售数据超预期修复及行业供需端体现的较强韧性，我们认为全年营收有望随着竣工结算继续回暖升幅扩大，全年业绩有望改善。而在宏观经济仍存不确定性，行业融资边际收紧的背景下，我们认为各类企业间的分化将更为明显，龙头房企在运营、融资、品牌等方面的优势更为凸显。
考虑到板块估值屡创历史新低，而销售表现屡超预期，我们维持板块“推荐”评级，建议精选优质个股，1）龙头企业，万科保利，2）二线优质标的（合规要求部分公司无法覆盖）。
风险提示：疫情发展超出预期、调控及信贷政策超出预期、房产税出台超出预期、行业公司销售结算不及预期。
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