中国巨石：成本优势稳固，业绩拐点将至

事件：公司发布2020年半年度报告，报告期内实现营收48.92亿元，同比减少3.37%；实现归母净利润7.62亿元，同比减少27.66%；实现扣非归母净利润6.92亿元，同比减少28.36%。

主要观点：

销量逆势增长，成本控制依然优秀

公司2020Q1实现营收、归母净利润分别为24.42亿元、3.10亿元，同比-2.17%/-37.95%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为24.49亿元、4.53亿元，同比-4.55%/-18.42%。由于Q2海外疫情爆发，对需求端造成了一定冲击。公司2020H1超过销量90万吨，仍然实现了10%以上的同比增长，市场份额进一步提升。销量结构上，上半年国内以基建和风电为代表的下游仍然景气度较高，因此公司内销增速相对更快。

由于2020年起公司财报适用新收入准则，原部分销售费用重分类至营业成本，2020H1公司毛利率同比下降8.63%至31.81%。若剔除此影响，公司毛利率实际下滑5-6%，低于价格下滑幅度，成本控制能力依然优秀。三费率方面，公司2020H1销售费用率为0.92%，同比下降3.5%，主要是原部分销售费用重分类至营业成本所致；管理费用率8.86%，同比增长0.65%，主要是职工薪酬总额增长、折旧等费用增加所致；财务费用率5.05%，同比增长0.24%，与去年同期基本持平，有息负债增加，融资利率降低。

行业2020H2供需加速再平衡，龙头充分受益

2018年是我国玻纤行业产能密集投放期，至2019Q1月度产能增加超过10万吨。但2019、2020年整体产能新增已显著放缓，甚至出现月度产能的下滑。整体来说供给端可控且需求不断回升，新增产能边际影响有限。

我们认为行业供给过剩的现状有望自2020年下半年继续改善。受疫情影响，2020年需求释放时点延后，相应地也会造成价格反弹节奏和幅度减弱。但我们认为随着需求端逐步回暖，且未来2-3年行业进入冷修高峰期进一步收紧供给，玻纤行业持续逾两年的供大于求格局仍处于再平衡的底部上升通道。价格方面，2019Q4起粗纱价格已经止跌，电子纱等高端产品价格开始从底部上调。2020Q2开始行业出现结构性涨价，预计高端产品和与高景气度下游相关的玻纤产品将率先提价，带动行业整体迎来价格拐点。

公司风电纱、热塑纱、电子纱等高端产品占比近70%，抗风险能力较强，且未来产品结构将进一步优化。此外，公司多年以来已形成牢固的成本优势壁垒，吨成本、吨净利等指标大幅领先竞争对手，在行业景气度下行的市场环境中竞争优势进一步凸显。在低端市场竞争加剧、落后企业亏损幅度扩大的背景下，行业出清已经开始加速，公司是受益最为显著的玻纤企业之一，有望充分发挥自身优势继续扩大市场份额。

以“智能制造”为基础，产能继续扩张

2020年6月9日公司总部智能制造基地年产15万吨无碱池窑拉丝生产线点火投产，7月实现满产；成都公司搬迁后年产13万吨生产线也于7月23日提前点火，余下的12万吨生产线也将力争在2020Q4点火。在行业处于景气度相对较低时期时，公司依然稳步推进产能投放进程，背后的基础在于“智能制造”战略。

以成都公司搬迁后产线为例，该项目是公司又一个全智能化生产基地，将按照世界标准，从智能装备、智能物流、智慧工作、智能质量四个方面把智能制造融入各个环节，从而进一步实现降本增效、缩短产品研发周期。新项目不仅是对装备和技术的升级提档，也为今后提升高端产品结构比例创造了有利条件。因此我们认为，公司在智能化基础上进行扩产，短期内将巩固自身成本优势，长期是为抢占高端市场积蓄力量。

投资建议

公司具备牢固的成本优势壁垒，于此轮行业寒冬逆势扩大了市场份额。短期玻纤行业拐点临近，公司业绩弹性将充分释放；中长期行业供给端持续改善、需求端空间广阔的向上趋势不变，公司凭借自身技术进步和成本管控优势，有望打开成长空间。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.03/24.92/29.83亿元，对应EPS分别为0.57/0.71/0.85元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

海外需求波动；新产能投放不及预期；降本增效不及预期。