投资策略专题：流动性的变局与破局

全球大类资产价格指示流动性预期出现变化，实际利率上行是关键当下市场出现了类似2008年金融危机后二次流动性危机的特征：美元指数大幅反弹，而几乎其他所有的大类资产均出现了不同程度的下跌。但我们认为，美联储并未出现明显的缩表，同时黄金仍处于震荡并未暴跌，美元指数反弹的背后很大程度来自于前期过度交易宽松预期的行为修正（非商业净空头头寸历史高位）。

因此我们认为此次出现流动性危机的概率不大，但伴随疫情控制和经济开始复苏，市场对于全球流动性预期的拐点正在逐步形成，最终的指示就是预期实际利率开始见底回升，与其相关的资产价格开始出现波动。在股票市场内部，成长性资产的时间价值正遭遇挑战，这也是中美核心资产出现共振趋势的原因。

复盘2008年流动性的二次危机：流动性推升→定价经济复苏在一个为应对经济短期衰退而大幅增加货币供给的环境下，短期更有可能形成资产价格的通胀而非实体经济的通胀，在这个过程中前期更受益于流动性的资产可能表现得更好，而到了后期与经济复苏更相关的资产可能表现更好，但中间需要经历流动性的边际收紧带来的资产价格波动。典型的例证便是2008年金融危机之后大类资产价格表现基本上遵循了从流动性推升→流动性边际收紧→定价经济需求复苏和通胀回升的过程，即美元→黄金/白银/股票/债券→农产品/铜/原油。

在2008年12月中后出现了以美元指数重新上行为代表的第二次流动性危机，大类资产经历了广泛的调整，但是当时中国股市由于经济复苏强劲，只经历了短暂调整，随后就开启了市场反弹。我们同期找到了外资周期性涌入中国资产的证据。

当下预期在类似路径上演绎，但是流动性问题本身并不用过度担忧。

谁定外资之去留9月以来北上资金也开始大幅流出A股，背后真正的驱动可能是实际利率预期的变化：历史上看，外资对于消费类核心资产的买入和收益率与美国实际利率呈现明显负相关。在实际利率出现拐点的同时，海外投资者积累了大量的浮盈，有兑现盈利的需求。但是在盈利兑现后，我们认为后期A股将会因为基本面的优势重新获得外资流入。需要认识到的是，“周期性流入”的力量在交易逻辑上将会出现深刻变化。根据历史经验指示，周期性热钱流入期，陆股通流入A股时更喜欢配置金融、机械设备、有色以及交运等顺周期板块以及家电等顺周期消费板块。

结构务必调整，市场不用悲观我们认为，站在全球流动性预期的拐点，市场将体现两个特征：所有好的消息都来自于经济复苏带来的盈利修复，所有不好的消息都来自于流动性与风险偏好带来的估值压力，这就为通过结构调整以应对市场的不确定创造了条件。我们认为当下市场调整中，适当回避实际利率下行周期中外资收益较高的“核心资产”，重点配置低估值+顺周期：房地产、银行、煤炭、建筑；后续市场并不用悲观，要为反击做好准备，布局内外交易经济复苏的合力点：建材、化工和工程机械。

风险提示：国内经济下行超预期；美元指数大幅走弱；美联储超预期扩表