博汇纸业：下半年将迎来行业景气和公司治理改善的共振

新建产能加速释放，2Q营收同比+67%。1Q/2Q营收同比+20.1%/+66.9%，主要受益于公司19年下半年白卡纸、箱板瓦楞纸新产能加速爬坡，1H20机制纸销量130.5万吨，同比+37.9%。

2Q白卡纸淡季，当前低点已过。1Q/2Q毛利率为21.7%/14.1%，同比+6.4%/-0.1%。受国内需求淡季以及疫情影响下部分白卡纸出口产能转内销影响，4月中旬起白卡纸价格出现下跌，2Q白卡纸均价较1Q均价环比-5.6%，同比+1.7%。当前白卡纸均价6011元/吨（含税），较5月底提涨10.4%。成本端木浆价格持续处于低位疲软态势，2Q木浆价格较1Q环比-0.8%，同比-24.3%。

费用管控良好，盈利能力提升。上半年公司期间费用率为11.2%，同比提升0.5pct，其中销售费用率同比下滑0.14pct至3.3%，管理费用率2.6%基本持平，财务费用率同增0.76pct至5.27%，主要为利息支出资本化减少。

当前白卡开工率已接近上一轮景气峰值，高集中度助力提价扎实落地。目前白卡纸行业开工负荷81.1%，2017年景气高点时行业开工负荷率峰值为84%，供给侧已缺乏弹性，随消费转旺，白卡行业供求矛盾加速演绎。8月19日APP等纸厂宣布白卡纸提涨500元/吨，我们预计白卡纸价格仍有500元/吨的提升潜力，预计纸价有望在年底之前稳定在6500-7000元/吨之间。

纳入APP体系推进顺利，1+1>2。公司并购已通过反垄断审查，现进入要约收购期，并购望加速推进。博汇纳入APP体系之后，有望进一步优化白卡行业竞争格局；其次还将在生产、研发、融资等方面全面提升。假设收购完成后，基于消除同业竞争考虑，APP有机会将自身360万吨白卡资产注入博汇，则博汇预计将拥有650万吨白卡产能，成为白卡纸行业巨无霸。

盈利预测和投资建议

我们预计2020-2022年公司的EPS为0.82元、1.17元和1.47元，当前股价对应2020-2022年PE分别为16.2/11.4/9.1倍，维持买入评级。

风险提示

下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。