澳优：不惧短期困扰，看好长期发展

澳优（1717.HK）发布2020年中报，上半年收入38.6亿人民币，同比增长22.6%，净利润4.08亿，同比增长56.9%。分业务板块来看，自家品牌羊奶粉增长28.1%，牛奶粉增长24.5%，私人品牌下滑22.6%，营养品业务增长24.8%。毛利率为52.4%，较去年同期提升0.3pct。

羊奶粉二季度发货速度放缓，消化渠道库存。公司一季度收入增长较快，同比增长27.3%，其中自有品牌羊奶粉增长37.3%，牛奶粉增长36.2%。主要是由于疫情期间渠道和消费者恐慌性囤货，提前透支了正常的消费需求。这使得二季度渠道库存较高，市场窜货现象严重，公司在五月发现问题之后，迅速调整发货节奏，消化渠道库存，严惩窜货行为，因此二季度增速有所回落。二季度收入增长18.6%，其中自有品牌羊奶粉增长12.9%，牛奶粉增长16.6%。目前经终端渠道和经销商库存大约是2个月，已恢复正常水平。公司从7开始上市带内码的产品，以追踪窜货，但是市场中的窜货现象仍需要时间消化，三季度尚未完全恢复正常销售。我们认为羊奶粉市场仍有较大发展空间，尽管遭受了短期库存困扰，佳贝艾特作为绝对龙头，未来仍将保持高速增长。

牛奶粉业务中，海普诺凯事业部继续高歌猛进。海普事业部包括荷致、悠蓝有机、萃护三款产品，上半年收入增速66%。截止6月底全国覆盖门店1万多家，较去年增长12%，未来三年希望扩张到4万家，同时扩张品类和产品线。海普诺凯的产品很好的契合了消费升级的趋势，在品牌打造方面签约郎朗、林志颖担任形象代言人，品牌定位百年贵族，通过在电视节目投放广告、组织全国童话剧演出增加品牌影响力，取得了显著的成效。

超高端市场增速仍然高于行业平均，我们认为公司在高端牛奶粉业务中积蓄了较强的品牌力、产品力和团队执行力，海普诺凯系列仍将保持较快增长。

牛奶粉业务中，能立多和美娜多事业部进行组织和产品调整。两个事业部上半年均出现收入下滑，公司从4月开始调整了团队和产品线，之后能立多事业部将聚焦荷兰产地品牌，定位中档及以下，美娜多事业部将经营聚焦澳新产地的品牌。调整之后，两个事业部的产品主题明确，有利于团队的聚焦，下半年增速有望重启。

营养品业务持续推进。今年上线了全新品牌爱益森，定位高端益生菌产品，目前推出了成人和儿童系列，婴幼儿系列预计在明年推出。NutritionCare品牌在原有养胃粉的产品基础上新增了舒鼻益生菌、女神益生菌。

毛利率提升，销售费率下降。上半年毛利率52.4%，同比提升0.3pct，主要是高毛利的超高端产品占比提升，与疫情期间做的捐赠，以及二季度针对动销较差产品的促销活动抵消的结果。销售费率25.5%，同比下降1.9pct,主要是疫情期间减少了推广费用，管理费率8.3%,同比上升0.5pct，主要是增加了营养品相关的研发支出。

综合来看，我们认为虽然短期增速放缓，公司的竞争力并没有被削弱，羊奶粉和高端牛奶粉业务势头良好。我们预测20/21/22年净利润分别为10.7/15.8/19.2亿人民币，对应EPS为0.69/1.02/1.24港元。

维持“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，上调目标价18.56港元。

风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新冠疫情反复影响业务开展。