宏观经济专题：“旧改”的经济效应

? 政策全面推进旧改，加大财政和政策性金融支持力度，或可带来结构性提振7月以来，中央全面推进旧改，对旧改内容做了界定和拓展，有助于增加旧改的收益渠道。7月20日，国务院发布《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，要求到“十四五”期末，力争基本完成2000年前建成小区的旧改任务。

文件对旧改内容做了拓展，比如新增了移动通信、充电桩等基础设施，公共卫生、幼儿园等服务设施。旧改内容的拓展，有助于增加旧改的收益渠道，改善现金流。

为扩大旧改资金来源，政策还加大财政资金、专项债、政策性银行等支持，并鼓励居民出资、PPP 等形式吸引社会资金。7月中旬，国开行和建行与5省9市签署协议，计划提供4360亿元贷款、支持市场力量参与旧改。7月底，中央财政向各省追加下达城镇保障性安居工程补助资金，用于旧改。年初至今，地方政府已发行至少18只专项债用于旧改、融资229亿元，远大于2019年8亿元的规模。

从现有项目来看，旧改投资收益较低、经营现金流偏弱，社会资金参与积极性相对不高，对旧改的推进形成一定制约。比如PPP 库9000多个项目中，旧改项目仅有6个，支付方式也以政府付费为主，项目自身的经营现金流较弱。年初至今披露资金信息的38个旧改专项债项目中，仅1个项目有市场化融资，其余项目均依靠资本金和专项债筹资；部分项目主要依靠土地出让收入等来偿还债务。

为解决现金流对旧改的制约，多数项目计划通过配套商业租赁、车位出租等经营性收入，来获得收入现金流。从2020年专项债旧改项目的收入来源看，大多数项目采取了车位出租（78.9%）、广告投放（65.8%）和商业物业租赁（52.6%）等方式来获得预期收益。近一半的项目，预期通过这三项，获得90%以上的收益。

此外，还有项目计划通过物业费、充电桩运营、垃圾和污水处理等方式获得收益。

根据规划，2020年旧改投资规模或超1500亿，四川、两湖、东北等地区，后续或值得关注。2020年，全国计划改造小区3.9万个、居民近700万户，较2019年翻番。根据各省市公布的数据推算，全国旧改投资或超1500亿元。截至7月，中西部地区旧改计划规模较大、开工率较低；尤以四川、两湖、东北等地区，仍有较大规模的旧改项目尚未开工。后续伴随开工加快，这些地区旧改或明显上量。

旧改项目涉及的水电气设施、建材等基础类需求，或将直接受益；安装电梯、更新家电等改善型需求也可受到提振。按照“保基本”的原则，政策重点支持基础类旧改内容，比如屋面外墙、水电道路等。伴随旧改加速推进，基础类的水电气设施及部分建材等，完善类的电梯、充电桩等，或是直接受益的领域。同时，部分老房翻新、家电更新等需求，也可能同步释放，对改善型消费品形成一定提振。

? 风险提示：宏观经济或监管政策出现超预期变化；旧改计划完成进度不及预期。