海天味业点评报告：中报业绩增长18%，中、西部维持高增长

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8月27日，公司公告2020年中报。2020H1，公司实现营收115.95亿元(同比+14.12%)，归母净利润32.53亿元(同比+18.27%)，扣非归母净利润31.66亿元（同比+21.75%）。

2020H1业绩增长18.27%，中、西部维持高增长。

1）2020H1，公司实现营收115.95亿元（同比+14.12%），归母净利润32.53亿元（同比+18.27%），二季度公司产品出货量恢复常态，生产经营良好发展态势迅速恢复，我们认为公司加快经销商开拓，2020H1经销商数量较年初净增加627家。收入结构方面，2020H1酱油/蚝油/调味酱营收分别为66.29/19.98/13.79亿元，增速同比+10.7%/+16.5%/+9.3%,营收占比66.25%/19.97%/13.78%；2020H1北部/中部/东部/南部/西部营收28.6/23.9/22.8/20.7/13.8亿元，增速同比+11.8%/+23.1%/+10.8%/+3.1%/+24.6%，营收占比26.0%/21.6%/20.8%/18.9%/12.6%。

2）2020Q2，公司实现营收57.11亿元（同比+22.29%），实现归母净利润16.40亿元（同比+28.83%），分品类看，酱油/蚝油/调味酱营收分别为31.45/10.35/6.48亿元，同比+16.69%/+30.78%/+19.69%。

全面精耕全国渠道，规划产能超60万吨支撑成长。

1）全面精耕全国渠道：公司营销网络已100%覆盖中国地级及以上城市，90%内地省份销售额过亿，截至2020H1经销商总数6,433家（较2020年初净增627家），其中中部/西部经销商数1,406/1,401家，较2020年初净增经销商134/168家，2020H1中部/西部地区收入为23.92/13.87亿元（占比21.75%/12.61%），增速23.14%/24.55%，渠道下沉效果显著，收入维持高增长；2）规划产能超60万吨支撑成长：公司现有产能约345万吨，产能利用率约95%，规划产能超60万吨（高明海天/江苏海天二期约40/20万吨）支撑成长；3）调味品行业集中度有望持续提升：据欧睿数据，2019年我国零售端酱油行业CR5约17.9%（对标日本CR5约75.7%），行业龙头海天味业零售端市占率约8%（对标日本龙头龟甲万市占率约40%），随着消费升级（居民人均可支配收入提高13-19年CAGR9.01%）、餐饮行业持续较快增长（据中国饭店协会数据，14-19年餐饮收入CAGR9.7%），调味品市场规模稳步增长，市场集中度持续提升，调味品龙头海天味业市场份额有望持续提升。

品牌护城河坚固，规模化优势凸显。

1）品牌护城河坚固：公司品牌力出众，品牌力榜单连续9年行业第一，酱油产销量连续23年全国第一；海天在2020年4月发布的中国品牌力指数（C-BPI）榜单中获得酱油、蚝油、酱料、食醋行业第一品牌，在2020年6月发布的凯度消费者指数《2020亚洲品牌足迹报告》中，排名中国快速消费品品牌第4位；2）掌握核心酿造技术：公司酱油、黄豆酱等采用天然发酵技术，核心产品金标生抽、草菇老抽畅销60余年；公司不断研发味极鲜、黄豆酱等新品，满足消费者对新口味的追求；2019年研发费用为5.87亿元（营收占比为3.00%），同比+19.15%，2020H1研发费用3.06亿元，同比增长12.96%；19年公司专利数达537项（同行约100-300项），远超同行水平；3）规模化优势凸显：19年公司调味品总产量达327万吨，人均年产量589吨，酱油产品吨成本约2,658元（同行约3000元），具备规模生产优势；2019/2020H1公司毛利率分别高达45.44%/42.94%。

投资建议。

公司是国内调味品龙头，品牌护城河坚固，规模化优势凸显，全面精耕全国渠道，规划产能超60万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润为62.49/74.17/88.82亿元，增速为16.74%/18.68%/19.75%，对应8月27日估值为79.09/66.64/55.64倍（市值5,931亿元）。

风险提示。

食品安全风险；原材料价格波动风险；产能建设不及预期。