长丝龙头优势助推2季度产销率环比反弹。2020年上半年，公司共生产涤纶长丝315万吨，其中POY225万吨、FDY54万吨和DTY36万吨，同比增长19%；公司共销售涤纶长丝302万吨，其中POY215万吨，FDY53万吨和DTY33万吨，同比增长6%。上半年公司涤纶长丝整体产销率为96%，2季度随着国内市场复苏，公司涤纶长丝产销量均环比显著回升，2季度公司产销率达到128%，远高于行业平均产销率。2020年上半年，公司销售POY价格（不含税）为5045元/吨，同比下降31.48%；FDY价格为5693元/吨，同比下降28.38%；DTY价格为6839元/吨，同比下降24.16%；PTA价格为3155元/吨，同比下降42.61%。2季度，POY价格（不含税）为4679元/吨，环比下降20%；FDY价格为5387元/吨，环比下降14%；DTY价格为6343元/吨，环比下降18%；PTA价格为3031元/吨，环比下降16%，2季度长丝和聚酯产品销售价格继续下滑的主要原因疫情席卷全球影响长丝市场价格。2020年上半年，公司拥有存货32.49亿元，较1季度减少47%，主要原因是2季度公司产销大幅增长，加速1季度囤积的库存商品去库存。截止2020年6月30日，公司库存商品账面价值为16.49亿元，而截至2019年12月31日，库存商品账面价值为12.50亿元，产成品存货仍较2019年底有所增加，按照公司2020年上半年涤纶长丝平均不含税售价5800元/吨，相当于累积了约7万吨库存商品。
尽管在疫情的大环境下公司长丝库存有所累积，但是公司掌握的客户优势推动公司在2季度快速缓解库存压力，长丝龙头在行业景气周期底部优势显著。
浙江石化炼化一体化项目持续贡献投资收益。公司参股20%的浙石化4000万吨/年炼化一体化项目（一期）于2019年12月底全面投产，可提供836万吨/年成品油、401万吨/年PX，80.47万吨/年MEG、89万吨/年的聚丙烯以及151万吨/年的纯苯。2020年上半年，浙石化项目共计为公司贡献了8.96亿元投资收益；1季度浙石化为公司贡献了3.2亿元的投资收益，2季度贡献了5.76亿元，环比增长79.85%。随着国内外经济逐步复苏，我们预计2020年该项目业绩将稳步提升，实现较大净利润，为公司带来丰厚的投资收益；另一方面，浙石化项目有助于公司在“原油-PX、烯烃-PTA、MEG-聚酯-纺丝-加弹”一体化产业链下提升抗风险能力。科研子公司落地，激发公司扩张新动能。2020年上半年，公司成立“浙江桐昆新材料研究院有限公司”，加强产学研合作，进一步提升公司科研创新能力，为公司未来发展提供新的发展动能。截止2020年6月30日，公司具有涤纶长丝产能约690万吨，连续十多年在国内及国际市场实现产量及销量第一，涤纶长丝的国内市场占有率超过18%，国际市场占有率约12%；公司恒超化纤年产50万吨智能化超仿真纤维项目已基本完成土建和装置安装工作，预计将于2020年三季度投产。另外，公司计划投资160亿元在江苏南通市如东洋口港新建聚酯一体化项目240万吨聚酯纺丝、500万吨PTA产能，该项目报批工作已基本完成，正处于全面开工建设阶段。公司浙江恒翔年产15万吨表面活性剂、20万吨纺织专用助剂项目已完成项目备案、环评、能评、安评等前期报批手续，主体厂房正在土建施工中。公司涤纶长丝龙头地位将持续强化，市占率将进一步提升。
扩产能与融资并行，需要关注可转债转股增股本摊薄收益的问题。鉴于公司近两年投资多个项目需要资金，2018年公司发行了一期38亿元可转债，其中3.26亿元已经转股，新增股本约2600万股，一期尚未转股金额为34.74亿元。2020年3月6日公司再次发行一期期限6年的可转债，募集资金23亿元用于恒腾四期项目和恒超智能化纤项目，该可转债将于2020年9月7日进入转股期。因此，需要关注可转债转股后增加股本摊薄收益的问题。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为29.65亿元、41.09亿元和44.22亿元，EPS（摊薄）分别为1.60元、2.22元和2.39元，对应PE分别为10倍、7倍和7倍。我们看好公司在涤纶长丝领域的龙头地位和市占率进一步提升，并且公司配套并自给自足PTA，经营业绩具有产业链一体化带来的抗风险优势。公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司净利润进一步增强，我们维持公司“买入”评级。
风险因素：PX、PTA和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；
新冠肺炎疫情反复导致终端需求恢复放缓的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险；可转债转股速度过快导致股本增加摊薄收益的风险。
首页
微信公众号
证券之星APP
