招商蛇口：销售跻身前十，园区业务快速提升

业绩总结：2020H1公司实现营业收入 243.2亿元（+45.7%），实现归母净利润9.13亿元（-81.7%），利润大幅下滑的主要原因在于毛利率下降、少数股东占比提升以及经营性业务租金下滑等。公司2020H1毛利率为23.9%，较2019年下降10.7pp；净利率为5.1%，较2019年下降了14.2pp，营收结构、限价政策和政策影响比较明显。

销售跻身前十，拿地力度加大。公司销售额在第二季度恢复增长，公司在2020年1-6月实现销售金额1107亿元，同比增长9.4%，销售额跻身行业TOP10。

同时公司销售单价为22263元/平方米，维持在较高水平。从结构上看，杭州、上海、苏南、南京等区域销售额均突破了100亿元。同时，公司拿地力度较去年同期有所加强，上半年公司获取土地253万平方米，权益地价406亿元，总建面达660万平方米，同比大幅提升72%。

园区业务快速提升，物业板块战略加速落地。公司的产业新城和园区已走向全国，重点布局珠三角和长江经济带，已获取产业新城项目9个，占地总面积约227平方公里；其中处于运营期+在建阶段的园区项目共27个，建面/规划建面共计约424万平方米，园区业务营收达71亿元，同比大幅提升78.3%。由于基础设施公募REITs 政策的出台，产业园区等资产属于试行范围，公司园区业务有望借助REITs，加速规模提升。公司物管平台招商积余明晰“12347”的发展战略，以“大物业+大资管”为核心主业，顺利完成组织整合方案，战略落地工作稳步推进。

负债率保持行业低位，融资成本优势显著。2020年6月末，公司的净负债率为39.7%，略高于2019年底水准，但总体呈下降趋势且保持行业低位。2020年上半年，公司通过资产证券化、提升直接融资比例等方式，综合资金成本降至4.78%，融资成本优势显著。

盈利预测与投资建议。考虑到公司毛利率下行压力加大，我们适度下调公司全年盈利预测，预计2020-2022年EPS 分别为1.69元、1.77元和1.94元，维持“持有”评级。

风险提示：毛利率或进一步下降、拿地风险或加大、调控政策或进一步收紧等。

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