北控城市资源：背靠龙头聚焦环服&危废，资源&管理优势助力腾飞

投资要点 聚焦环卫服务&危废处置业务，背靠水务龙头北控水务集团实现业务快速发展。公司20年于港交所上市，主营业务包括环卫服务、危废处置及废电处理，其中环卫营收占比70%以上。实控人为水务行业龙头北控水务集团，16年以来集团移交优质环卫/危废项目助力公司快速发展。

19年公司实现营收27.11亿港元，近3年复合增速达379.19%；实现归母净利润2.81亿港元，近3年复合增速达318.36%。19年经营性现金流净额大幅回正，同比提升1283.92%至6.36亿港元。

标准化&机械化&管理优势促份额集中，预计6家环卫上市龙头营收6年可扩张至5.58倍。随着市场化加速提升&大环卫内涵扩张，预计25年我国环卫服务市场化率有望达到80%，对应市场化空间可达3748亿元，较19年增长134.11%，当前环卫行业竞争格局较为分散。但未来环卫行业未来迎标准化驱动大合同增加、机械化率提升、龙头管理优势促降本增效3大趋势，我们预计25年6家环卫龙头公司营收市占率可提升至20%，叠加25年环服市场化空间较19年增134%，我们预计25年6家上市环卫龙头整体营收可扩张至5.58倍。

环卫订单高增大单频落地，国资背景&管理优势助力盈利份额双升。1）环服业务拓展迅速，一体化大单占比提升。公司环服业务4年营收复合增长率达373.72%。截止19年末，公司在手合同总额235.66亿元，同增32.75%，年化22.61亿元，同增30.92%；20H1新增订单总额80亿元，年化7.24亿元，排名行业第2，新增大单数量占比持续提升至25%，项目平均服务年限达11.05年，显著高于行业均值。2）国资背景带来资源&资金优势，助力业务拓展。大股东北控水务为水务行业龙头，具备丰富渠道及项目资源。截止19H1，集团共计移交54个优质环服项目，占比近50%，平均毛利率达22.50%，比公司独立获取项目平均毛利率高出2.8pct。集团拥有AAA 级信用评级，资金优势明显。3）高管团队持股绑定核心利益，管理能力突出实现较高盈利能力。公司核心管理层持股比例高达12.33%，助于激发团队活力。19年公司环服毛利率24.50%，同比大增3.03pct，高于同业均值2.66pct。4）加强环卫机械化、智能化的投入与推进，截至2020H1，15个项目已上线智慧环卫系统，3个项目已完成智慧环卫平台建设工作。

政策加速危废产能缺口弥合，聚焦无害化业务拓展保障业绩增长现金流改善。危废行业当前仍处于供需错配状态，政策&事件驱动危废产能缺口加速弥合。截止2020H1，公司危废项目在运营8个，总产能达49.73万吨/年，在建项目4个，建成后危废总产能将达66.6万吨/年。未来公司主要聚焦无害化业务拓展，危废业务盈利水平较高，现金流水平良好，有望保障公司业绩持续增长。

盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年EPS 分别为0.14/0.15/0.21港元，对应13/12/8倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场化率提升不及预期，市场竞争加剧，利润率下降风险