中信建投证券：中报业绩整体走出疫情低点 创业板因业绩而强

摘要

走出疫情低点，A股业绩增速整体大幅改善

全部A股2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-3.20％/-9.45％，归母净利润累计同比分别为-20.05％/-30.71％。我们认为秋冬在疫情不大面积复发的背景下，中国经济有望拾级而上，在微观上A股的业绩增速也有望继续回升。

中小创科改善明显

创业板2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-0.48％/-10.95％，归母净利润累计同比分别为12.55％/-24.75％，营收基本归正，利润增速已经大幅转正。中小板2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-1.06％/-9.01％，归母净利润累计同比分别为7.21％/-16.81％，科创板2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-0.50％/-8.55％，归母净利润累计同比分别为12.98％/-6.19％，中小板与科创板表现出与创业板类似的恢复情况。

整体盈利能力下降，中小创盈利能力回升

全部A股ROE（TTM）继续下降，从Q1的7.83％降至6.71％。主板Q2 ROE（TTM）也处于下降的情况，下降至6.90％。除主板外，科创板的ROE也出现了下降，科创板Q2 ROE（TTM）为6.90％，而Q1时为8.56％但是积极的方向来自创业板和中小板。创业板Q2 ROE（TTM）从Q1的3.74％回升至4.63％，而中小板Q2 ROE（TTM）从Q1的5.21％回升至6.10％，均回升了0.89个百分点，这也与创业板和中小板的业绩增速改善的情况相一致。

两大主线把握行业景气

业绩相对稳健和行业边际向好是我们选择行业的两条理由。农林牧渔、医药、食品饮料、电气设备、建材、电子等业绩相对稳健的行业在营收、净利增速水平较高的同时，盈利能力、净利水平和周转率也处于相对稳定状态。第二条逻辑下，我们筛选出建材、汽车、电气设备、建筑装饰、机械设备和计算机。汽车、计算机属于本身仍处于负增长，但营收增速、净利增速、净利率在快速回拢。而建材、电气设备、建筑、机械设备属于“更上一层楼”的行业。

风险提示：部分行业估值较高，三季度经济不及预期

正文

一、整体业绩：走出疫情低点，A股业绩增速整体大幅改善

1、全部A股：走出疫情低点，A股业绩增速整体大幅改善

截止8月30日统计时间，全部A股2020年中报披露数3864份，占全部3876家公司的99.69％，基本披露完毕。可比口径下，全部A股2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-3.20％/-9.45％，归母净利润累计同比分别为-20.05％/-30.71％。全A非金融2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-5.10％/-12.31％，归母净利润累计同比分别为-25.43％/-52.35％。

我们在《2020年中报业绩前瞻分析——A股业绩分析系列之二》中，在GDP二季度增速为2.5％的假设下，预计全部A股非金融板块Q2-Q4业绩累计增速分别为-20.51％、-8.62％和-6.7％。从目前的披露的数据来看，该部分预测效果较好。

一季度受疫情影响，全国长时间处于停产停工状态，单季度GDP增速录得-6.8％的谷值，与之对应A股上市公司的营收、归母净利亦均受到较大影响。然而二季度，由于中国疫情防控的有效，复产复工得以持续推进，二季度GDP超预期实现3.2％的正增长。另外，从工业增加值增速和工业企业营业利润增速上的月度数据上，结论也是类似的，前者从二月的-13.5％回升至-0.4％，后者从二月的-38.2％回升至-8.3％，总体上反映第二产业的触底回升之势。而A股整体无论是营收还是归母净利增速都向正方向出现较大收敛。我们认为秋冬在疫情不大面积复发的背景下，中国经济有望拾级而上，在微观上A股的业绩增速也有望继续回升。

而从增速分布情况看，全部A股有27.48％的公司业绩增速在-50％以下的增速区间，26.29％的公司业绩增速在-50％-0的增速区间，这意味着有53.77％的公司依旧为负增长，这也与整体上全部A股的业绩仍为负增长的情况相一致。

2、中小创科改善明显，龙头优势明显

回顾一季度，中小创是全市场业绩下滑最为明显的市场板块，只有创业板指成分股利润同比正增长，表现出中小企业在外部疫情冲击下相对于龙头公司的劣势。而迈过疫情之后，经济逐步恢复正常，中小创科也随之迎来了较快的恢复。

可比口径下，创业板2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-0.48％/-10.95％，归母净利润累计同比分别为12.55％/-24.75％，可以看到创业板营收基本归正，利润增速已经大幅转正。如果我们提出温氏股份和乐视以后，创业板营业收入累计同比分别为-1.34％/-12.60％，归母净利润累计同比分别为8.09％/-33.24％，结论依旧类似，

可比口径下，中小板2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-1.06％/-9.01％，归母净利润累计同比分别为7.21％/-16.81％，科创板2020Q2/2020Q1营业收入累计同比分别为-0.50％/-8.55％，归母净利润累计同比分别为12.98％/-6.19％，足见中小板与科创板表现出与创业板类似的恢复情况。

增速分布情况方面，科创板负增长的比重相对较小，体现出一定的整体优势，而中小创则与主板类似，负增长公司占比在5成左右。科创板负增长的公司占比仅为33.62％，明显高于创业板的53.75％、中小板的50.84％和主板的56.39％。

如果将创业板和中小板再按照市值进行拆解，可以发现明显的龙头效应，即大市值的公司持续输出稳定的高增速，这种状况没有因疫情的波动而发生变化，相反小市值公司对外部冲击更为敏感，因此整体业绩增速的改善也因疫情的有效控制而非常明显。创业板500亿市值以上的公司Q2利润增速为72.84％，比Q1进一步提升3％，绝对领先于其他市值区间组。Q2营收增速19.89％，比Q1进一步提升5.41％，绝对领先于其他市值区间组。中小板亦有类似结论，总而言之，中小创的龙头效应明显，体现出极强的成长稳定性。

3、创业板、科创板强势存在基本面基础

从实际半年涨幅来看，科创50上涨44.79％一定程度代表了科创板龙头的强势，而实际上科创板业绩也主要依靠龙头带动。创业板半年上涨36.19％，优于中小板指的22％、深成指的15.69％和上证综指的-1.82％，而这样的顺序也基本等于不同板块整体的业绩增速改善情况。

从今年至8月底的涨跌幅来看，结论与半年涨幅一致，只是上证、深成指数作为低估值板块，也看到一定业绩改善，在下半年之初开启了一段估值修复，但总体上创业板依旧最为强势，与基本面契合。

二、盈利能力：整体盈利能力下降，中小创盈利能力回升

1、整体盈利能力下降，中小创盈利能力回升

2020年Q2，全部A股ROE（TTM）继续下降，从Q1的7.83％降至6.71％，剔除金融板块后，全A的盈利能力依然是小幅下滑状态，Q2 ROE（TTM）下降0.21个百分点至6.11。主板与全A相关度很高，其Q2 ROE（TTM）也处于下降的情况，从Q1的8.37％下降1.47％至6.90％。除主板外，科创板的ROE也出现了下降，科创板Q2 ROE（TTM）为6.90％，而Q1时为8.56％

但是积极的方向来自创业板和中小板。创业板Q2 ROE（TTM）从Q1的3.74％回升至4.63％，而中小板Q2 ROE（TTM）从Q1的5.21％回升至6.10％，均回升了0.89个百分点，这也与创业板和中小板的业绩增速改善的情况相一致。

2、银行业净利率下滑影响整体盈利能力

2020年二季度全部A股盈利能力下降，与金融业销售净利率下滑密切相关。Q2全部A股的销售净利率从5.85％下降至5.67％，但剔除金融业之后Q2的销售净利率却从Q1的3.61％小幅提升至3.97％，这表明A股整体的净利率下滑主要是金融业净利下滑引致，去除金融后其他行业基本企稳。金融业净利率下滑主要与金融让利实体有关，主要是疫情背景下银行业对实体进行反哺，资产端收益率下滑，而负债端相对稳定。

其中，国有大行和全国性股份制银行是金融让利实体的主要执行者，2020年Q2比Q1的净利率全部下滑，且幅度较大。6家国有大行的销售净利率除中国银行外，另外五家银行的降幅都在2个百分点以上。算数平均计算，2020年第二季度6家国有大行的销售净利率比一季度平均下降3.07％。类似的情况也发生于全国性股份制银行，9家股份制银行Q2净利率平均下降4.28％，比国有大行还高1个多点。

除主板外，创业板、中小板、科创板的2020Q2的净利率比Q1都出现了上升，这也再一次印证我们上述的观点。具体来看，创业板2020Q2的净利率从Q1的3.89％回升至4.83％，中小板2020Q2的净利率从Q1的3.85％回升至4.82％，科创板2020Q2的净利率从Q1的13.22％回升至15.29％。

3、净利率上升，但周转率下降、负债率上升

2020年Q2全部A股的盈利能力下降，但中小创的盈利能力回升，追寻原因主要是中小创的净利率回升而主板净利率下降。中小创的盈利能力上升除了与净利率回升有关，还与负债率上升有关。

2020年Q2，A 股的各个板块都出现了资产负债率上行的情况。其中，全部A股Q2资产负债率从82.41％上升至82.82％，升幅0.41％；创业板Q2资产负债率从45.43％上升至45.99％，升幅0.56％；中小板Q2资产负债率从66.07％上升至66.88％，升幅0.81％。科创板Q2资产负债率从32.52％上升至33.48％，升幅0.96％；可以看出除了净利率提升，资产负债率上升也是中小创ROE提升的因素。这与金融让利实体后，资金更为廉价有关，一方面企业提升负债，另一方面降低了成本。

周转率下降是需要关注的重点。因为从数据来看，不仅全部A股的周转率整体还在下滑，且内部各个板块的总资产周转率也都在下滑。尽管创业板、中小板的盈利能力在提升，但主要是由于净利率提升和杠杆提升所致，创业板、中小板的资产周转率整体仍在下滑。总体来看，科创板、全A非金融的周转率下滑最大，或表明截至二季度，经营仍然存在压力，而创业板基本企稳，相对恢复程度最好。

4、三费下降带动净利率上升

三费下降带动净利率上升。2020年Q2全部A股销售费用率下降至3.98％，其中中小创科下降幅度最大，分别达到了-0.63％/-0.64％/-1.77％。2020年Q2全部A股管理费用率下降至6.83％，比Q1进一步下降0.49％，其中科创板下降1.52％，创业板下降0.96％，幅度较大。2020年Q2全部A股整体财务费用率下降，板块来看，除了科创板上升0.92％，创业板、中小板均在下降。主要原因是受疫情影响，销售费用降幅较大，快于营收降幅，而疫情也影响了企业招聘，从而影响了管理费用计入，最后伴随LPR下降以及政策推动下权益市场融资的火爆，企业的财务费用率也得以下降。

三、现金流：A股现金流整体改善明显，经营筹资双增

全部A股2020Q2整体现金流改善。可比口径下，2020年Q2全部A股现金净流量为7489.83亿元，同比2019年Q2增加4177.30亿元。各个板块整体的现金流都比2019年同期有了明显改善，可比口径下，Q2的现金流全部为正，且均大幅增加。

主要原因在于经营性现金流与筹资性现金流的双增加，使得整体在投资流出增加的情况下，现金流依然改观。复产复工持续推进，带来企业经营的正常化，使得企业经营性现金流大幅改观。疫情期间在货币大力支持的背景下，整体利率水平不断走低，带来企业的大量融资，且随着资产市场改革的持续推进，企业在融资端的要求得以满足。

四、行业比较：两大主线把握行业景气

1、营收增速：大部分行业增速向上，建材、汽车、电气设备、建筑恢复明显

总体来看，2020年Q2大部分行业的营收增速比Q1都出现了回升，统计的28个申万一级行业中有25个行业营收增速比Q1 更高。改观最为明显的行业有：建材、汽车、电气设备、建筑装饰、机械设备、计算机等，这些行业的营收增速普遍提升了14％以上，都接近或已经实现正增长。而与之相反，采掘、银行和化工则出现营收增速下滑的状态。营收增速改观最为明显的前六大行业中有四个与基建相关，这也表现出基建类的项目是在疫情后最先恢复的行业，我们认为因为疫情压缩了全年可施工时间，后续基建相关行业的景气度有望继续提升。汽车行业营收上升，与多地出台各类补贴、放宽车牌号源等多项政策以及车企的促销活动密切相关，汽车作为非时间相关类的可选消费品，明显在后疫情时代实现了补足消费。

农林牧渔、食品饮料、有色金属延续一季度以来的营收增长，恢复正常后营收进一步加速。农林牧渔在2020年Q1的营收增速为16.5％，已经非常亮眼，但二季度该行业营收进一步加速，增速已经达到了23.27％。农林牧渔的高营收增速主要源于饲料和养殖的放量高增。

2、净利增速：通信、计算机、机械、汽车、建材增速恢复靠前

与营收增速相似，机械、计算机、汽车、建材和电器设备的增速恢复同样靠前，这表明在经营的改善下，收入的恢复带动了盈利的恢复，这些行业费用率依然稳定，持续为企业创造利润。

除了净利增速恢复靠前的行业外，我们同样关注净利增速本身处于高速的行业，农林牧渔Q2归母净利累计增速182.4％，虽然增速比一季度放缓，但仍然处于非常高的增速。电子全行业Q2归母净利累计增速为18.73％，且比Q1增速上升明显，也属于5G建设推动的下的强势景气行业，这种景气不是来自于某几个行业巨头，而是相对较大面积的普遍提升。申万电子一级行业一共292只股票，有160只股票的业绩超越去年同期。此外，医药生物、食品饮料两大行业Q2增速整体回升到9％以上，而Q1时二者均还是负增长。

此外，机械设备、公用事业、国防军工的Q2归母累计同比也是正数，是为数不多超过去年的行业。

3、大部分行业净利率回升，但周转率下降，杠杆率提升

大部分行业的盈利能力在回升，表明相较于2019年Q2,2020年Q2有所提升，这反映出大部分行业已经开始走出疫情影响，正常发展。从ROE变动情况上看，有色金属、食品饮料、电气设备、轻工制造、医药生物、化工、建材、农林牧渔等行业表现较好。

从销售净利率上看，化工、农林牧渔、有色金属、食品饮料、电子、电气设备、医药生物、机械设备等净利率提升水平较高。

从资产周转率上看，与全A、主板、中小板、创业板等分析的结论一致，基本上整体上各行业的资产周转率在下降，反映出销售的相对压力。相对而言，食品饮料、电气设备、非银、建材等的资产周转率保持稳定，体现出这些行业的稳健。

从杠杆率上看，只有军工、传媒、有色、钢铁行业的杠杆率在下降，其他行业的杆率都有所提升。

4、两大主线把握一级行业景气

业绩相对稳健和行业边际向好是我们选择行业的两条理由。第一条逻辑下，农林牧渔、医药、食品饮料、电气设备、建材、电子等业绩相对稳健的行业在营收、净利增速水平较高的同时，盈利能力、净利水平和周转率也处于相对稳定状态。

第二条逻辑下，我们筛选出建材、汽车、电气设备、建筑装饰、机械设备和计算机。汽车、计算机属于本身仍处于负增长，但营收增速、净利增速、净利率在快速回拢。而建材、电气设备、建筑、机械设备属于“更上一层楼”的行业，兼具两条推荐逻辑。

从半年实际涨跌幅情况看，医药、电子、食品饮料、电气设备、建材、军工、机械涨幅靠前与基本面契合情况较好，但建筑、汽车表现落后。从至8月涨跌幅情况看，上述强势行业依旧强势，汽车、建筑行业也出现不同程度的补涨。

5、饲料、养殖、航运、半导体、黄金、医疗器械、电源设备等二级行业占优

从归母净利变动情况上看，塑料、汽车服务、医疗服务、视听器材、金属制品、通用机械、计算机设备、航运、专业零售、其他建材、酒店等二级行业累计归母净利增速改善最大。

从归母净利绝对水平上看，饲料、塑料、畜禽养殖、航运、半导体、通用机械、医疗器械、船舶制造、黄金、动物保健、农产品加工、电源设备等Q2 增速水平较高。

如果从Q1、Q2均能保证正增长的角度看，饲料、畜禽养殖、航运、半导体、医疗器械、船舶制造、黄金、动物保健、农产品加工、电源设备、采掘服务、元件、化学纤维、饮料制造、塑料、航空装备是15个符合条件的二级行业。

而电子行业主要因为半导体和元件业绩出色。随着5G建设加速以及云计算等相关产业的发展，对于上游的基础元器件需求上升。叠加国产替代的实际演进，中芯国际、韦尔股份、澜起科技、卓胜微、长电科技、兆易创新等龙头公司的业绩均比去年同期上升不少。

军工行业方面，在十四五的规划预期指导下，国防军工加速发展，也给相关板块带领实际业绩增速，多数公司业绩增长，军工企业基本面表现持续呈现景气扩张的态势。航空装备在龙头中航系普遍增长的情况下，板块业绩也出现改善。

化工行业，主要是塑料和化纤行业出现业绩景气度提升，而这与相关行业内部分公司业绩大增有关。塑料业务的火爆源于疫情。尽管疫情得到有效防控，但在新冠疫苗正式问世以前，防护用品不会随疫情的好转而出现销量过快下降。在室内场所人们仍被要求佩戴口罩。受口罩需求的影响，口罩、熔喷布相关的需求大增，直接拉直接带动相关公司的业绩同比上涨，延续Q1以来的情况。化纤方面，恒力石化受益于炼化项目的产销量同比大增，荣盛石化受益于浙石化项目投资收益，恒逸石化受益于文莱项目一期投产后新增业绩贡献。

从二级市场，年初到半年的表现来看，涨幅排名前二十的行业指数，与上述各行业半年度的业绩情况一定程度上较为吻合。上文分析中的医疗器械、饲料、半导体、动物保健、农产品加工、电源设备、元件、塑料榜上有名。军工中的航空装备虽然没有在上半年市场体现出来，但7月初至8月中连续上涨也滞后体现了军工板块特别是航空装备板块实际的业绩成长。