中国国航：经营数据下滑显著，成本控制具备亮点

事件：2020年H1公司实现营业收入296.46亿元，同比下滑54.61%；净利润-94.41亿元，同比减少400.72%；扣非净利润-95.97亿元，同比减少417.20%，但二季度亏损幅度有所收窄，环比仍处于修复通道。

经营数据大幅下滑，货运业务具备亮点。经营数据层面，2020年上半年公司完成旅客运输2490.5万人次，较去年同期下滑55.9%，RPK同比下降61.47%，其中国内、国际、地区分别下降50.44%、76.12%与85.24%；ASK同比下降53.74%，其中国内、国际、地区分别下降40.11%、71.50%与79.23%。整体而言，疫情使得各项经营指标表现较差，但国内线表现显著好于国际线，国内疫情控制得当的影响初步体现。客座利用率同比下降13.54%，单位客公里收益水平小幅下降0.48个百分点，主要受益于国际线运力严重收缩，客收同比上升50%。同样受腹仓运力不足影响，公司货运单位收益水平较同期增长136.8%，带动公司实现货邮收入41.91亿元，同比增长13.61亿元。运力层面，报告期内公司引进3架飞机并退出2架，运力增速下行显著，通过控制运力应对行业系统性风险。

成本费用同步缩减，多举措应对疫情风险。成本方面，2020年上半年，公司营业成本341.62亿元下降37.63%。其中，与起降架次相关的变动成本贡献了主要减量，航油成本同比下降61.33%，起降及停机费用较同期下降51.66%，航空餐饮费用下降67.55%。此外，免征民航发展基金以及社保减半等政策均有利于公司降低成本。费用方面，公司销售费用19.70亿元，同比减少13.52亿元，主要系代理业务手续费及订座费相应减少；管理费用也较去年同期下行20%左右，严控人力成本助力公司渡过难关。

盈利预测：我们预计2020-2022年实现利润-85.60亿元、92.91亿元与109.83亿元，对应当前股价的PE为-13.06、16.12和13.28倍，疫情影响下的业绩底部已经出现，拐点将随疫情缓解逐步显现，维持“推荐”评级。

风险提示：疫情持续时间超预期，需求恢复不及预期，机队运营效率降低、国际线政策放开进度不及预期。

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