事件：公司发布2020年中报：①2020H1：实现营收12.41亿元/-78.40%，主要系疫情影响公司跨省游、出境游暂停所致，归母净利-1.76亿元/-260.12%，扣非后归母净利-1.80亿元/-265.01%，业绩符合业绩预告区间；②2020Q2：实现营收0.87亿元/-97.36%，归母净利-1.47亿元/-425.48%，扣非后归母净利-1.51亿元/-436.36%。③经营活动现金流：2020H1实现净额为1.70亿元/+9.55%。
疫情影响出境游业务暂停，业绩短期承压，公司积极推进国内游批发、零售业务开展，疫情后有望实现厚积薄发。2020H1各业务拆分：1）旅游批发：实现营收9.09亿元/-78.74%，毛利率4.30%/-5.07pct，主要系受疫情影响，公司承担部分机票、酒店等损失所致。2）旅游零售：实现营收2.24亿元/-78.93%，毛利率8.12%/-7.33pct。
截至目前，公司共有签约合伙门店超过1000家。自4月份以来，全国省内游和周边游业务逐步放开，公司营收规模逐月扩大。同时疫情期间积极进行零售业务全国布局，已在山东、湖南等地实现业务落地。3）整合营销服务：实现营收0.76亿元/-79.06%，毛利率8.17%/-2.18pct。4）其他行业产品：实现营收0.09亿元/-58.13%，收毛利率96.12%/-0.58pct。其中公司旗下货币兑换公司“悠联货币”已与腾讯旗下财付通支付科技有限公司签署协议，开展退税代理合作。
受疫情影响，净利率短期承压。1）2020H1：毛利率5.94%/-4.96pct，期间费用率25.87%/+17.22pct，我们判断主要系收入降幅较大，但房租、人工成本等支出较为刚性所致。销售费用率19.05%/+12.10pct，管理费用率3.82%/+2.51pct，财务费用率3.00%/+2.61pct ， 主要系贷款利息支出增长及汇兑损益下降所致， 净利率-17.45%/-19.48pct 。2） 2020Q2： 毛利率-50.57%/-59.71pct ， 期间费用率199.15%/+191.72pct ， 其中销售费用率150.30%/+144.16pct ， 管理费用率11.65%/+10.74pct，财务费用率37.20%/+36.81pct，净利率-240.20%/-241.82pct。
2020H1经营回顾：与中免合作积极推进，海南板块布局有望深化。1）免税合作：
根据公告，公司今年与中免签订的战略合作，拟在境外展开“旅游+购物”的业务合作。目前受境外疫情影响，具体措施尚未得到落实。随着境内外疫情逐步稳定，公司仍将继续保持与中免集团的合作磋商，积极推进战略协议中具体事项的逐步落实。2）布局海南：根据公司官方公众号，自今年3月与海南省旅文厅签署战略合作协议以来，众信旅游深入探索布局海南，先后与海口市、三亚市、文昌市、儋州市政府进行会谈，积极探讨参与海南自贸港建设的新思路、新模式，加快推进各项合作落地，实现业务的跨越式发展。
核心逻辑：短期出境游业务受疫情短期冲击，长期切入免税+发 力海南+批发&零售主业持续扩张下有望持续成长。公司今年2月与中免集团签订战略合作协议，拟共同开发东南亚等地旅游+免税购物市场；根据海口市委官方公众号，今年5月公司再度与海口市政府等深度会晤，有望合作对海口的自贸港建支持。出境游主业虽短期受疫情影响承压，但中长期看有望受益行业中小玩家出清。
投资建议：买入-A 投资评级。预计公司2020-2022年营收分别38.59亿元/107.51亿元/132.66亿元，增速分别-70%/+179%/+23%；归母净利润分别-2.43亿元/0.85亿元/2.10亿元，增速分别-455%/+135%/+146%。
风险提示：中免合作不及预期，突发事件（自然灾害、战争、流行病、政治）影
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