上海家化2020年半年报告点评：业绩短期承压，渠道进阶+品牌聚焦高成长赛道引领未来

报告导读

20H1收入同比下降 6.1%，扣非归母净利润同比下降 37.3%，主要系疫 情致 CS、百货等线下渠道承压，拖累整体业绩， 但线上渠道同比增长 33%表现亮眼。化妆品行业最艰难时期已经过去，随着公司“一个中心、 两个基本点、三个助推器”的经营方针逐步落地， 预计下半年逐步改善。

投资要点

业绩概览： 疫情对 CS、百货影响较大拖累业绩， Q2营收恢复正增长 因线下渠道体量较大， 收入同比-6.1%， 扣非归母净利润-37.3%。 8月 26日， 公司发布 2020年半年报， 20H1实现营收 36.8亿元（ -6.1% YoY）， 其中因采用 新收入准则而对收入造成 1.3亿元影响； 归母净利润 1.8亿元（ -58.7% YoY）， 一方面是销售费用率、财务费用率等提升，另一方面是 19H1公司曾确认子公 司家化医药动迁等资产处置收益约 1.4亿元； 扣非归母净利润 1.6亿元（ -37.3% YoY）。 随着线下渠道逐步恢复， Q2营业收入恢复正增长。 20Q1实现营收 16.6亿元（ - 14.8% YoY），归母净利润 1.2亿元（ -48.9% YoY）； 20Q2实现营收 20.2亿元 （ +2.6% YoY），归母净利润 6419万元（ -69.6% YoY），营收环比改善， 利润端 剔除投资收益和一次性财务费用等因素， 降幅收窄。

毛利率稳定， 非经常性损益和一次性财务费用等致净利率下降

毛利率控制良好，销售费用率上升拉低净利率，管理费率保持下降趋势。 1）毛 利率： 20H1毛利率 61.8%（ -0.1pcts YoY），其中 20Q2单季度毛利率 62.2%， 20Q1单季度毛利率为 61.3%，环比略微改善。 2）费用率： 20H1销售费用率 45.8%（ +2.3pcts YoY），其中营销类费用率同比上升 0.3pcts，工资福利类费用率 同比上升 1.0pcts。 管理费用率 8.9%（ -1.9pcts YoY），主要是工资福利类等费用 率同比下降；研发费用率 1.88%（ +0.03pcts YoY）；财务费用率 1.0%（ +0.4pcts YoY），主要是国外分部归还境外银团借款,将未摊销的安排费一次性计入财务 费用。 3）净利率： 20H1净利率 5.0%（ -6.3pcts YoY）。 动迁款等原因致经营性现金流净额减少，应收账款与存货同比上升。 20H1经营 性现金流量净额 3.6亿元（ -34.6% YoY），主要是本期销售收到的货款同比减少， 以及去年同期收到动迁款。 20H1应收账款同比增长 8.0%至 13.5亿元，存货同 比增加 2.7%至 10.0亿元，略微上升。

线上渠道实现约 33%高增长，品牌再定位聚焦高成长赛道

分渠道看： 线上渠道同比增长 32.7%较理想，线下渠道同比下降 20.6%。 20H1公司主营业务中线上渠道收入 14.3亿元，同比增长 32.7%，占比约 39%，较 19年末提升 5pcts； 线下渠道实现 22.6亿元营业收入，同比下降 20.6%。 借由疫情 机遇公司加速布局电商转型， 提升传统电商运营能力并聚焦数据导向的消费者 洞察，线上收入是支撑上半年业绩的中坚力量。 分品类看， 个人护理类产品依旧是公司主要收入来源，占比 65.9%。 20H1美容 护肤收入 9.2亿元，占比 25.0%，主要品牌包括双妹、佰草集、 玉泽、典萃、高 夫等品牌；个人护理类收入 24.3亿元，占比 65.9%，主要包括六神、美加净、启初、汤美星等品牌，其中海外收入 8.2亿元；家居护理类收入 1.7亿元，占比 4.5%， 包括家安品牌； 此外，公司还经营合资及代理品牌收入 1.7亿元，占比 4.6%， 包括片仔癀、艾合美、芳芯、碧缇丝等。 分品牌看， 六神巩固细分领域优势，玉泽+典萃深耕高成长功能性护肤赛道。

一 方面，六神三十周年之际积极结合明星代言人华晨宇+抖音互动视频+肯德基跨界合作等多种方式布局多维营销，加之推出艾叶抑菌净手凝露（免洗型） 贴合 抗疫需求，巩固其细分赛道龙头地位。另一方面，玉泽上半年天猫旗舰店表现 亮眼，结合“口罩闷痘”热点与华山医院联合研制升级清痘系列产品；同时， 公司首次将佰草集与典萃分列，结合近期典萃 logo 与官网翻新，昭示着典萃进 入独立化运作，其全新推出的新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安 瓶精华液结合中草药护肤与高肌能科研成分，将与玉泽共同深耕功能性护肤这 一高毛利高成长性赛道。

新战略逐步落地，渠道进阶线上线下同步赋能

2020年 5月，潘秋生正式担任家化新 CEO。 潘秋生不仅在日化巨头欧莱雅有 丰富的品牌+电商改革管理经验，亦助力美泰的扭亏为盈。 目前公司已确立了 “一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针，即以消费者为中心，以 品牌创新和渠道进阶为基本点，以流程、文化和数据化为助推器。 今年上半年， 原火箭少女成员段奥娟担任典萃品牌大使，赋能品牌年轻化战略，袁泉成为代 言人跟踪“独立女性”与“自信之美”话题热度； 新 CS 渠道战略力推“一门店 一云店”， 不仅加速上海家化的电商布局， 提升数字化运营能力，也为其百年积 累的网点优势带来新赋能， 结合市场环境优化百货渠道运营， 目前家化云商城 已经上线。

盈利预测及估值

百年国货龙头上海家化，在悠久的历史进程中沉淀文化底蕴、夯实研发壁垒并 塑造极具代表性的国货形象，又在渠道加速变革的今天直面痛点、锐意进取。 新任 CEO 潘秋生及管理团队经过数月的磨合期，新战略逐步落地，品牌创新+ 渠道经济初见成效，加之玉泽表现超预期加速发展进程，进一步提振资本市场 信心。 虽上半年业绩承压，但 CS、百货等渠道正有序恢复，化妆品行业最艰难 的时光已经过去。 预计 2020-2022年公司 EPS 为 0.67、 0.80、 0.98元/股，同比 增长-20%、 20%、 22%，对应 PE 为 60、 50、 41倍， 维持增持评级。

风险提示 1） 打造明星单品进展未达预期； 2） 渠道转型的风险，线下增速放缓、线上流 量及营销方式迭代过快； 3） 高端外资品牌及本土新锐品牌持续加大投入带来 的竞争加剧等

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