山鹰纸业：业绩符合预期，产能稳步扩张推动规模增长

事件：公司发布半年报，2020H1实现营收98.26亿元，同比降低12.03%；实现归母净利润5.01亿元，同比降低45.83%；扣非后同比降低40.68%至4.78亿元。Q2营收同比增加0.62%至59.91亿元，归母净利润同比降低42.05%至2.71亿元，扣非后同比降低55.12%至2.07亿元。

点评：

业绩符合预期，纸价下跌导致毛利率承压。①收入端：分产品看，疫情导致需求下滑，2020H1包装纸/特种纸/纸业贸易营收分别同比减少18.30%/4.70%/19.05%至55.79/11.71/6.27亿元，包装业营收基本持平（20.02亿元），上半年原值销量198.7万吨，同比增长1.81%。分季度看，Q1受疫情影响较为明显，销量下滑32.46%，Q2随着下游复工复产，销量同比增长8.8%，恢复明显。②盈利端：受二季度成品纸价格大幅下跌&会计准则调整影响，2020H1毛利率为17.01%，同比减少3.3pct，包装业/包装纸/特种纸毛利率分别同比减少2.76/3.11/8.02pct。2020H1期间费用率同比下降1.59pct至12.03%，销售/管理/财务费用率分别同比变动-2.32/+0.91/+0.42pct。

消费旺季到来支撑行业景气，产能稳步扩张推动业绩增长。①上半年受疫情扰动，纸价波动较大。随着从七、八月份逐步进入包装纸消费旺季，纸价有望维持温和上涨，推动吨纸利润触底反弹。②公司近几年稳步推进产能扩张，华中基地于今年5月产线陆续投产，年底产能预计达127万吨/年，广东100万吨箱板纸项目及浙江77万吨高档包装纸项目亦有望于2021-2022年陆续投产，带动规模稳步扩张。

盈利预测及投资建议：根据中报调整盈利预测，考虑估值切换上调目标价，预计2020-2022年EPS分别为0.28、0.38、0.47元，对应PE分别为11.32X、8.50X、6.80X，维持“买入”评级。

风险提示：纸价波动，疫情反复，原材料成本波动。

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