二季度受海外疫情拖累，投资收益对冲经营风险。受新冠疫情影响，2020H1公司实现营业收入40.9亿元，同比下降42.7%；实现归母净利润2.9亿元。公司通过转让部分自有物业酒店增加投资收益从而对冲经营风险，实现基本每股收益为0.3元/股。3月初欧洲疫情防控措施的骤然升级，使境外酒店业务收入出现大幅下降。2020Q2公司实现营业收入19.0亿元，同比下降50.1%，环比下降13.2%；归母净利润1.1亿元，环比下滑32.7%。
疫情加速出清，国内酒店行业远期仍有1-1.5倍市场空间。疫情加速了酒店行业洗牌，部分抗风险能力差的单体酒店将迎来一轮快速出清。随着酒店客房规模增速放缓，国内酒店业逐步进入整合优化阶段，产品结构升级将随着海外消费回流与公司中高端产品推广而加速，长期仍有1-1.5倍市场空间。
危机孕育历史机遇，国企改革有望提速。面对疫情，集团从危机中抓住改革机遇，适时成立中国区并提出未来三年实现规模和净利润翻番宏伟目标。股权结构调整为引入外部资源提供了契机，集团正在统筹实施全球酒店产业整合，中国区作为改革样板将进入新一轮发展期。“一中心三平台” 支持了“维也纳”品牌升级变革，有望成为改革急先锋。
疫情推动资产结构优化。公司2020H1酒店加盟率增长至89%，基本接近美国酒店集团发展水平。2020年1月起公司多次向锦江资本集团转让锦江之星等经济型酒店，股权转让后公司以受托管理方式继续经营。我们认为，疫情稳定后为了快速回笼资金，逆势布局酒店市场，公司有望加速通过类REITs 工具剥离经济型直营酒店，轻资产率将得到进一步提升。
盈利预测及投资建议：公司收入结构中海外占比约25%，二季度受海外疫情加剧影响，业绩环比修复进度较慢。考虑到欧洲市场疫情风险，我们下调2020年业绩预测。公司抓住改革机遇，随着各项改革措施的推进，疫情后规模扩张有望加速提升，因此上调21/22年盈利预测。预计20-22年净利润为3.4/13.1/14.7亿，EPS为0.35/1.37/1.54元（原0.50/1.23/1.28元），对应PE 119X/30X/27X。考虑集团正在统筹实施全球酒店产业整合，中国区作为改革样板将进入新一轮发展期，上调至“买入”评级。
风险提示：国改进度不及预期；加盟扩张低于预期；疫情减缓不及预期。
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