洋河股份:苏酒龙头行稳致远，改革效果加速可期

业绩简评 20H1收入134.29亿元，同比-；归母净利54.01亿元，同比-；扣非归母净利42.66亿元，同比-18.10%。其中20Q2收入41.60亿元，同比-；归母净利13.99亿元，同比-10.39；扣非归母净利10.64亿元，同比-23.92%。

经营分析 业绩符合预期，20H1坚守渠道良性。20Q2收入为41.60亿元，同比-18.57%，20Q2合同负债环降24.84亿元。短期收入下滑主要系：1）二季度疫情影响持续，白酒需求尚未完全恢复。2）公司不设销量考核，当前仍以价格考核为主，重视渠道良性，未强制经销商打款。3）老梦6停产，梦6+处于培育期，一商为主、多商配送的模式下，梦6+经销商筛选的门槛提高，放量仍需时间。分地区看，20H1省内/省外收入66.40/67.89亿元，同比-17.76%/-，省外收入占比进一步提升。

产品结构持续升级，费用投放略微提升。20H1净利率同增5.32pcts，主要系投资收益、公允价值变动收益等非经常性损益占比偏高，扣非归母净利率同比-0.79pct。其中白酒毛利率+2.23pcts，预计主要系梦之蓝收入占比提升，产品结构持续升级。20H1销售费用率同比+0.23pct，为推广新品梦6+、战略重启双沟，费用投放力度加大。20H1管理费用率同比+0.83pct，营业税金及附加占比同比+2.38pcts，主要受纳税节奏调整影响。

渠道改革已见成效，中长期关注梦6+单品的打造。短期渠道调整成果显现，厂商关系持续优化。海、天批价保持稳定，经销商库存约1-1.5个月，处于历史低位。中期内部激励提升，股票回购进展顺利，截止7月31日，公司已使用回购资金总额6.77亿（含交易费用）。长期梦6+单品仍在打造，二季度梦6+开始全国化，渠道推力向好。我们预计20H2白酒需求加速改善，公司收入有望迈入正增长，21年改革效果加速可期。 盈利预测 预计20-22年归母净利润增速为3%/12%/15%，EPS分别为5.05/5.65/6.50元，对应PE分别为28/25/22倍，维持“买入”评级。

风险提示 疫情不确定性影响需求；宏观经济下行；行业竞争加剧；改革进展不及预期。

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