古井贡酒：基地市场优势显著，升级扩张路径清晰

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收55.2亿元（-），归母净利10.25亿元（-），扣非净利10.08亿元（-）。20Q2实现营收22.38亿元（-），归母净利3.88亿元（-），扣非净利3.72亿元（-）。

投资要点

Q2白酒动销改善，公司现金流良性。公司20H1年实现营收55.2亿（-7.82%），20Q2实现营收22.38亿（-3.51%）。公司上半年白酒业务实现营收54.3亿（-7.56%），安徽省内市场自5月之后基本恢复正常销售，五一假期动销主要以古5/献礼为主，五一后宴席场景回暖，古8、古16等企业订单也逐步恢复，Q2动销环比改善显著。此外，受湖北疫情影响，黄鹤楼20H1实现营收1.8亿（-），净利润下滑0.9亿为-0.4亿，其他省外市场随疫情减弱同样出现恢复。现金流表现良性，公司20H1经营净现金流23.4亿（同比+13亿），合同负债7.3亿（环比19年末增加约2亿）。公司Q2经营净现金流7.1亿（同比+7亿），主因存款回款大幅增长所致，销售收现为19.2亿。

结构优化提振Q2毛利，但管理费用及税率拖累净利率水平。公司20H1实现归母净利10.3亿（-17.89%），20Q2实现归母净利3.88亿（-16.51%），但剔除黄鹤楼影响后公司上半年净利润为10.6亿（同比-）。公司20H1毛利率为76.2%（-0.52pct），净利率为18.23%（-3.06pct），其中20Q2公司净利率16.78%（-3.89pct），或系管理费用率（含研发）由于员工薪酬增长影响同比增加2.47pct（为）及公司税金及附加比率受收入下滑影响同比增加2.24pct所致。此外，公司20Q2毛利率为74.55%（+0.2pct，环比Q1毛利率转为正增长），预计系五一后古8及以上动销显著改善，产品结构改善所致，销售费用率28.10%（-0.93%），主要是疫后综合促销费减少所影响。

升级与扩张逻辑清晰，徽酒龙头剑指双百亿。20年公司进入后百亿时代，升级与扩张逻辑依然清晰。近年来公司省内高份额优势已成，基地市场价格带升级红利持续释放，古8及以上产品保持高增，未来省内占比有望突破40%。省外以次高端及以上产品为主导，多年费用投入后品牌和渠道已有积累，省内竞争优势的强化使得公司在省外操作更加游刃有余，费用结构更趋优化，全国化进程稳步推进，徽酒龙头双百亿目标可期。

盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元，增速为4.5/19.4/15.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元，增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。当前股价对应PE分别为58/44/36X，维持“买入”评级。

风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软。

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