[事Ta件ble概_S述ummary]博汇纸业发布2020年半年报，2020年H1公司实现营收57.33亿元，同比增长41.78%；归母净利润2.67亿元，同比增长102.88%；扣非后净利为2.63亿元，同比增长109.32%。二季度单季度公司实现营收31.27亿元，同比增长66.92%，归母净利润0.82亿元，同比增长781.84%；扣非后净利为0.81亿元，同比增长1642.51%。公司业绩符合我们的预期。
分析判断:收入端：新项目投产致H1营收大幅增长。
报告期内，公司营收大幅增长，主要系去年下半年公司新项目投产，包括江苏工厂75万吨白卡纸生产线以及50万吨箱板纸生产线+50万吨瓦楞纸生产线（瓦楞纸生产线技改为双胶纸生产线）产量增加所致。公司Q2营收增长66.92%，相较于Q1营收增长20.09%有较大的改善，主要系公司Q1受到疫情影响，有部分生产线停机以及物流受阻的影响导致部分产品运输不畅。而Q2随着国内疫情防控形势逐步好转，消费需求得到一定恢复，公司的经营得到好转。报告期内，公司共生产机制纸137.16万吨，销售机制纸130.48万吨，实现营业收入573,342.00万元，同比增加41.78%。公司生产的机制纸较我们预期少22.34万吨，主要系疫情影响以及公司的排产变化所致。
利润端：原材料价格底部震荡，白卡纸加速提价。
公司2020年H1净利润大幅提升，主要系公司新产能投放后，公司营收同比大幅提升，同时公司纸产品主要原材料木浆价格同比有所下降，公司毛利率有所提升。公司2020年H1毛利率为17.54%，同比提升2.78pct；净利率为4.66%，同比提升了1.40pct。2020年H1公司的费用率为11.19%，同比增长0.48pct。其中管理费用率同比下降0.06pct。公司财务费用率同比增长0.76pct，主要系利息支出资本化减少。公司2020年Q2公司毛利率为14.11%，同比下滑0.12pct，环比下滑7.55pct。净利率为2.62%，同比增长2.12pct,环比下滑4.19pct。公司2020年Q2的期间费用率为10.11%，同比下降3.79pct。其中销售费用率为2.25%，同比下滑1.58pct。管理费用率为2.40%，同比下滑0.59pct。研发费用率为0.04%，同比下滑0.08pct，主要系研发支出减少。
其他重要财务指标2020年上半年货币资金20.30亿元人民币，同比增长28.48%；其他应收款1.89亿元，同比下降4.55%；其他流动资产3.34亿元，同比下降39.27%。
龙头整合顺利推进。
2020年6月，APP收购博汇纸业通过反垄断审查，8月金光投资收到发改委不对本次股权转让进行外商投资安全审查的通知。同时，金光投资发起要约收购，要约价格5.36元/股，要约收购期限共计30个自然日，期限自2020年8月28日至2020年9月26日。随着整合的顺利推进，行业格局进一步改善。此次收购的顺利推进，APP（中国）的白卡纸产能将提升至565万吨/年，占全国总产能47.6%。由于白卡纸生产线的投资额较高，普通小厂已经无力投资白卡生产项目，新规划的产能多数属于大型企业，执行力较强，未来白卡纸的集中度将进一步提升，各大纸厂协同性将更加强化。
投资建议目前白卡纸供需结构逐步改善，终端需求保持着较为快速的增长，伴随着白板纸产能的清退，白卡纸的替代效应将逐渐显现。目前木浆价格依然处于低位，成品纸价的上涨将推涨公司业绩。同时，塑料污染治理力度加强，纸包装需求有望得到提振。目前APP受让博汇纸业控制权进展顺利，公司将掌握中国近半白卡纸产能，龙头地位凸显。考虑到上半年公司实际生产量有所下降，我们略微下调2020年的营收和净利润预测，考虑未来白卡纸景气度持续向上，我们略微上调2021年和2022年公司的营收和净利润。公司2020-2022年收入分别由165.44/191.77/204.39亿元变动为157.80/193.45/207.53亿元，归母净利润由10.64/13.88/16.16亿元变动为10.17/13.99/17.23亿元，对应EPS为0.76、1.05、1.29元/股。继续给予“买入”评级。
风险提示原材料价格大幅波动。海外疫情反复导致需求恢复不及预期。
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