伊利股份:Q2业绩大超预期，稳步迈向千亿时代

业绩概述伊利于8月27日发布2020年半年报，报告期内实现营业收入473.4亿元，同比+5.3%；实现归母净利润37.4亿元，同比-1.2%；实现扣非归母净利润37.7亿元，同比+7.0%。其中Q2实现营业收入268.0亿元，同比+22.4%；实现归母净利润25.9亿元，同比+72.3%，实现扣非归母净利润24.0亿元，同比+79.3%，业绩大幅超出市场预期。

业绩点评二季度收入端环比改善明显，Q2营业收入同比+22.4%。分业务来看：1）液体乳Q1受疫情影响收入同比-19.0%，Q2伴随需求回升+终端促销，收入端恢复明显，同比+16.9%，预计主要受金典、安慕希两大单品拉动。根据尼尔森数据，上半年公司在机白奶和常温酸奶细分市场中份额分别提升4.0pct和3.2pct，疫情下龙头抗风险能力凸显，份额加速集中。2）奶粉及奶制品上半年同比+51.5%，其中Q2收入+85.7%，国产奶粉加速发展趋势明确，Westlad并表贡献增量，同时奶酪业务发展势头迅猛。3）冷饮业务上半年同比+13.2%，预计巧乐兹等重点产品实现较高增长。4）公司持续推出新品，气泡水、豆乳等新品也已于报告期内上市，贡献收入增量。

产品结构持续优化，费用管控较好，利润端环比大幅改善。上半年公司实现毛利率38.2%，同比-0.4pct（疫情影响高端产品销售+买赠促销加大导致液体乳毛利率下降0.9pct，同时Westlad并表影响奶粉业务毛利率），其中Q2实现毛利率38.7%，同比+1.6pct，环比改善明显，主要在于高端产品占比环比明显回升。销售费用率上半年同比-0.8pct至23.8%，其中Q2同比-2.5pct至22.8%，预计主要受益于Q2营收大幅增长，规模效益凸显。公司上半年净利率同比-0.5pct至7.9%，其中Q2受益于毛利率改善和费用率控制推动净利率同比+2.8pct至9.7%，环比大幅改善。

Q2以来业务恢复超预期，全年千亿值得期待。疫情对公司的影响偏短期，Q2开始收入和利润端均有明显改善，体现出龙头较强的风险应对能力，行业集中度有望进一步提升。7、8月终端动销较好，我们预计下半年收入有望实现双位数增长，全年千亿可期。此外，上半年公司扣非归母净利润同比+7.0%，下半年预计将进入竞争边际趋缓阶段，渠道反馈促销环比有所放缓，我们预计今年股权激励的利润目标也有望实现，进一步提振市场信心。

盈利预测：公司Q2利润表现大幅超出我们此前预期，因此我们上调全年盈利预测：预计20-22年归母净利润分别为71.94/82.02/93.22亿元，较上期分别上调16%/1%/1%，分别同比+3.8%/+14.0%/+13.6%。EPS分别为1.18元/1.35元/1.53元，PE分别为31X/27X/24X，维持“买入”评级。

风险提示：原奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧/食品安全问题。