泸州老窖：高端稳定发力，进入顺周期

事件：公司披露2020年中报。2020H1实现营业收入76.34亿元，同比下降4.72%，实现归母净利润32.20亿元，同比增长17.12%；其中Q2收入40.82亿，同比增长6.20%，归母净利润15.13亿，同比增长22.51%。

二季度营收同比修复，高端酒表现稳健。2020H1公司酒类收入为75.66亿元，同比下降4.49%，主要受中低端酒销量下滑影响。2020H1高端酒实现收入47.46亿元，同比增长10.03%，主要系国窖产品表现稳健，一则2019Q4国窖1573执行出厂价上调，二则疫情对高端产品冲击较小，自2020Q2开始国窖动销恢复情况良好，预计上半年实现量价双升。2020H1中端、低端酒分别实现收入19.12/9.09亿元，同比下降14.03%/34.37%，主要受疫情冲击下餐饮、聚饮场景恢复相对较慢影响。

结构上移推动毛利率提升，营业税金及销售费用减少贡献盈利弹性。2020H1公司酒类毛利为62.05亿元，同比下降1.20亿元，毛利率为82.01%，同比提升2.16pct.，毛利率提升主要与结构优化有关，H1高档酒销售占比达62.73%，较去年同期上升8.27pct。分产品看，高档/中档/低档酒毛利率分别同比变化+0.24/-2.15/-4.89pct，新收入准则下，属于合同履约成本的运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算，对毛利率口径造成一定影响。2020H1公司营业税金同比下降3.47亿元，营业税率同比下降3.92pct，主要系消费税减少所致。2020H1公司销售费用同比下降4.27亿元，其中广告宣传与市场拓展费用同比减少3.35亿元，与疫情影响市场投入有关，销售费用率为14.56%，同比下降4.64pct，毛销差同比提升6.77pct。

应收票据环比显著增长，现金流表现仍在恢复中。2020Q2/Q1公司分别实现销售货款35.72/27.10亿元，收现比为87.52%/76.28%，同比下滑16.38/23.46pct，主要与公司限制打款有关，为减轻经销商压力、稳定市场秩序，公司主动取消2、3月份配额要求，并于5月才放开打款限制。Q2期末预收款为6.60亿元，环比增加0.33亿元；应收票据为28.56亿元，环比增加7.90亿元，显示对渠道流动性支持的重视。

高端酒基本面同向，老窖进入顺周期。当前茅台批价表现坚挺，为高端酒价盘提供强劲拉力，五粮液、老窖基本面同向性明显，二者均处于渠道低库存、批价明显上涨阶段。预计伴随经济动能逐步修复，餐饮、商务等高端需求将进一步释放，看好高端白酒步入量价齐升的确定性顺周期。预计2020年国窖1573保持良性增长，7月以来停货、取消商超扣点、提价等系列动作，将积极强化国窖品牌价值并赋能对千元价格带的抢占，黄舣基地投产也将对公司快速增长的销售份额发挥有力支撑。

投资建议：预计公司2020-2021年每股收益为3.71元、4.72元，6个月目标价为178.51元，对应2021年PE为38x，给予买入-A评级。

风险提示：疫情影响餐饮、商务、团购等需求恢复；中高端产品增长压力超预期。

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