云铝股份：产销量增加，增厚上半年业绩

电解铝业务收入上升，财务费用显著下降。1）从收入端看，2020H1收入上升的主要原因为电解铝销量增加所致。报告期内，公司生产原铝105.39万吨，同比增长21.7%；电解铝业务实现收入71.7亿元，同比增长18.09%。报告期内公司实现贸易业务收入1.62亿元，同比下降62.02%，主要原因为贸易出口氧化铝业务量较上年同期减少。2）从毛利率看，2020H1毛利率由去年同期的11.88%上升至12.62%，其中电解铝产品毛利率上升2.84pp至14.70%，贡献增量；铝加工产品毛利率下降2.78pp至9.68%。3）从盈利能力看，2020H1期间费用率由去年同期的9.96%下降至9.41%。其中管理费用率上由3.43%上升至3.96%，系报告期内大修理费增加等所致；销售费用率由2.29%上升至2.41%，系报告期内铝商品销量增加、运输费用等增加所致；财务费用率由4.20%显著下降至2.97%系报告期借款利率降低，借款费用减少所致。

扩产项目稳步推进，搭建水电铝材一体化完整产业链。报告期内，公司云铝溢鑫水电铝二期项目、云铝文山水电铝项目一段和云铝溢鑫、云铝海鑫铝合金项目顺利投产，云铝涌顺中高端铝合金项目在去年年底投产的基础上实现了达产。报告期末，公司拥有年产铝土矿305万吨、氧化铝140万吨、水电铝239万吨、铝合金及铝加工110万吨、炭素制品80万吨的生产能力。通过构建“铝土矿-氧化铝-炭素制品-电解铝-铝加工”一体化产业链，有利于公司发挥整体协同效应，减少中间原材料加工费用。另外一体化产业链布局可以有效控制上游原料成本波动，提高公司整体抗风险能力和可持续发展能力，增厚公司业绩。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.68、8.12、10.17亿元；EPS分别为0.18、0.26、0.33元，以2020年8月25日股价对应P/E为33X、23X、19X。看好公司发挥铝产业链一体化协同效应，有效控制原材料与加工费用，给予“持有”评级。风险提示：电解铝价格剧烈波动、新项目建设投产不及预期、电价成本波动的风险。

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