业绩简述：2020H1，上海家化实现营收36.84亿元/-6.07%，若剔除新收入准则影响，公司同口径下营收下降约1.4%；归母净利1.83亿元/-58.68%，归母扣非净利1.63亿元/-37.32%，基本EPS为0.27元/-59.09%。2020Q2单季实现营收20.2亿元/+2.60%，归母净利6419万元/-69.52%，归母扣非净利3335万元/-66.69%。
线下拖累、线上高增，佰草集清库存继续推进。①2020H1主营业务线上渠道实现收入14.26亿元/+32.66%，其中电商渠道取得了50%以上的增长，特渠取得了10%以上的增长；2020H1线下渠道实现收入22.56亿元/-20.64%，其中百货、CS渠道受疫情影响较大，百货渠道下降逾70%，CS渠道下降逾40%。②玉泽与华山医院联合研制升级清痘系列产品，并通过红人带货的营销方式打造爆款产品，取得持续高增；佰草集清库存继续推进，且百货渠道疫情下承压营收下跌50%左右；典萃独立化运作后推出全新烟酰胺焕亮、玻尿酸水润、多肽凝时冻干安瓶精华液，未来可期；六神表现稳健，贡献平稳增长；此外家安高增、双妹微增，高夫下跌50%，美加净承压。
毛利率稳定，刚性费用拖累净利率水平。2020H1毛利率为61.83%，同比下降0.11pcts，同口径下，同比提升约2pcts。公司营业成本控制较好，除佰草集外，各品牌毛利率均有所提升。2020H1归母净利率同降6.34pcts至4.98%，主要系联营公司投资收益和交易性金融资产公允价值变动收益较去年同期减少，大规模确认资产减值损失4139万元，轻装上阵铺路未来增长。销售费用率同增2.27pcts至45.78%，主要系线下渠道销售费用刚性以及部分管理费用重分类至销售费用，管理费用率同降1.92pcts至8.87%，主要系工资福利下降，财务费用率同增0.37pcts至0.98%，系置换境外5年期银团借款，一次性计提安排费约1500万元，贷款置换后，未来每年将节约财务费用约2500万元。
现金流良好，受疫情影响营运能力合理波动。2020H1经营性现金流为3.55亿元/-34.55%，主要系本期收到的销售货款减少以及去年同期收到动迁款（1.32亿元），现金流情况良好。公司营运能力总体保持稳定，存货周转天数上升11天至128天，系“618”活动未达到预期所致，应收账款周转天数上升9天至59天，系疫情下经销商回款能力受到一定影响。
换帅后磨合调整进行时，期待渠道重整品牌新生。拥有多年跨国消费品公司中国及亚太区高管管理经验的欧莱雅前高管潘秋生先生接任公司CEO兼总经理，确立了“一个中心、两个基本点、三个助推器”的经营方针。新团队带领下，电商渠道有望持续高增，线下渠道调整完成后将减少拖累；期待老品牌焕发新生，新品推出驱动增长。
投资建议：公司作为老牌化妆品企业，“换帅”欧莱雅前高管发力线上，有望依托龙头优势持续稳定增长。综合考虑新会计准则和疫情影响，我们预计公司2020-2022年的收入分别为75.1/85.3/95.5亿元，对应增速为-1.2%/13.6%/11.9%，净利润为3.1/4.6/7.0亿元，对应增速-44.3%/49.6%/50.7%，给予买入-A的投资评级。
风险提示：宏观经济增速下滑，渠道加速变革，公司变革实施不及预期，佰草集品牌销售持续下滑，新品牌培育不及预期等。
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