颐海国际：20H1业绩高增亮眼，经销商渠道持续下沉+小火锅增速发力_股票频道

公司发布2020年中报：2020H1实现营收22.18亿元/+34.0%；整体净利润4.46亿元/+52.5%；归母净利润3.99亿元/+47.5%，疫情期间调味品及方便速食类产品销售趋势向好，整体业绩增速好于预期。

品类：“产品项目制”继续发力，疫情影响下自热火锅表现亮眼。“产品项目制”的激励下，2020H1开发了26种新品。从主要产品销售表现看：1）火锅调味料：2020H1实现营收12.15亿元/+11.7%，占总营收比重为54.8%/-10.9pct，主因方便速食等新业务高速增长；2）中式复合调味料：2020H1实现营收2.99亿元/+49.7%，占总营收比重13.5%/+1.4pct；3）方便速食：2020H1实现营收6.68亿元/+95.9%，占总营收比重30.1%/+9.5pct，重要系疫情影响下“宅经济”得以发展，叠加公司对经销商渠道的持续扩张，对便利店、火车站等特殊渠道发展的重视所致。

渠道：经销网络持续下沉+售点加密，经销商渠道快速拓展。1）关联方渠道（海底捞等）：实现营业收入4.99亿元/-29.6%，主要系海底捞门店经营受疫情影响所致；

2）经销商渠道：实现营业收入15.45亿元/+91.7%，占营收比重69.7%/+21.0pct，主要系公司持续对经销网络的下沉和售点的加密所致。3）电商渠道：借助天猫超市及京东自营等线上强势平台，保持销售额稳健增长。2020年H1实现营业收入1.59亿元/+35.4%，占营收比重7.2%/+0.1pct。

第三方销售业务占比提升带动毛利率提升，经销及行政开支比例基本稳定。

2020H1，毛利率39.7%/+2.0pct，主因毛利率较高的第三方销售业务占比提升。净利率20.1%/+2.4pct。经销开支占营收比重9.5%/-0.4pct，主要系深化与经销商合作，建立若干分仓带来储运费用增加所致；行政开支占营收比重微降0.1pct至6.8%，主因霸州、马鞍山二期、漯河、泰国等工厂开办费用和业务发展带来行政开支增加。

库存效率把控提升，应收账款周转率提高。存货周转天数从2019年的39.1天下降至37.8天，主因库存效率把控提升；应收账款周转天数由2019年的20.0天降低至17.2天，应付账款周转天数由2019年的27.7天下降至27.1天。

核心逻辑：经销渠道下沉+售点加密带动第三方业务高增，疫情助力小火锅等方便速食超预期，中长期在产能扩张下成长潜力大。1）火锅底料：第三方的ToC市场开拓：火锅底料产品C端消费者主要以家用为主，凭借海底捞品牌影响力的强劲助力及18年新推出合伙人制的管理模式优化+公司经销网点持续下沉，未来发展成长可期；关联方海底捞的疫情期间逆势展店，有望持续驱动关联方采购量增长。2）复合调味料：目前国内使用率同比欧美均处于较低水平，未来工作节奏加快及市场培育，复合调味料收入潜力依旧较大。3）小火锅产品：自推出以来收入持续好于预期，同时疫情催化“宅经济”的火爆，20H1同比增长95.9%。未来在对小火锅更多品类的推出，以及自加热米饭等新品推动下，公司快餐收入潜力可期。

投资建议：买入-A投资评级。公司关联方海底捞门店扩张+第三方渠道高速增长+自热小火锅业务未来可期，短期内考虑疫情下关联方业务受影响2020年增速有所放缓，预计公司2020-2022年的营收为59.6/96.3/130.0亿元，对应增速为39.2%/61.6%/35.0%；2020-2022年归母净利润为9.79/12.79/16.40亿元，对应增速46.7%/57.4%/42.5%，给予6个月目标价为135.0港元。