恩捷股份中报点评：捷力并表贡献增量，协同效应显著

2020H1归母净利润3.21亿元，同比-，上海恩捷净利润2.24亿元，同比-，基本符合预期。2020年H1公司营收14.41亿元，同比增长；归母净利润3.21亿元，同比下降，基本符合预期。公司扣非净利润2.7亿元，同比下降17.1%；20H1毛利率为39.93%，同比下降4.12pct；净利率为，同比下降6.89pct。其中上海恩捷20H1营收5.77亿元，同比下降，净利润2.24亿元，同比下降44.86%。

Q2捷力并表贡献增量，而隔膜销售结构变化，致盈利水平明显下滑。20Q2公司实现营收8.88亿元，同比增加22.99％，环比增长60.58%；归母净利润1.83亿元，同比增长，环比增长32.5％，扣非归母净利润1.62亿元，同比增长，环比增长53.94%。盈利能力方面，Q2隔膜海外出货占比下滑，公司毛利率为，同比下降7.1pct，环比下降12.1pct；净利率，同比下降4.89pct，环比下降0.79pct；Q2扣非净利率，同比下降1.59pct，环比下降0.79pct。

上海恩捷业绩下滑明显，捷力并表开始贡献增量。上半年公司湿法隔膜收入7.83亿，同比小幅下降5.7%。子公司来看，上海恩捷20H1收入5.77亿，同比下降；净利润2.24亿，下降；对应净利率为，其中20Q2净利润0.98亿，对应净利率，对应归母净利润0.9亿。苏州捷力20H1收入3.30亿，净利润0.17亿，对应净利率5.2%；3月开始并表，并表后为公司贡献2亿收入，并贡献净利润为0.71亿元，其中预计Q2位公司贡献0.6亿利润。

Q2出货量明显恢复，但均价下滑及国内销量占比提升，盈利下滑。上半年湿法隔膜出货超过4亿平，同比增，预计上海恩捷约3亿平，捷力约1亿平。其中上海恩捷20Q2出货预计1.8亿平左右，环比增长，同比持平；捷力Q2贡献0.6亿平左右，合计Q2公司隔膜出货约2.4亿平，在国内份额超过50%。由于国内产品Q2降价10-15%，且海外客户占比从Q1的40%下降至30%左右，20Q2上海恩捷隔膜均价约1.9元/平（含税），环比Q1下降25-30%。单平利润看，上海恩捷20Q2单平利润约0.5-0.6元/平，环比下降近；苏州捷力由于在国产特斯拉放量，单平利润预计为1元左右。上半年公司海外收入2.8亿，同比增，对应毛利率，同比增加3pct。

盈利预测：我们预计公司2020-2022年预计归母净利10.6/15.0/20.3亿，同比增长25%/41%/35%，对应PE为58x/41x/30x，给予2021年50倍PE，目标价93元，维持“买入”评级

风险提示：销量不及预期，政策不及预期。

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