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太平鸟:Q2线下转正、线上加速,控费、所得税率下降共振扣非高增

来源:华西证券 作者:唐爽爽 2020-08-26 00:00:00
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2020H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.17/1.21/0.56亿元,同比增长3.11%/-8.53%/127.68%,符合预期;扣非净利增速高于净利增速主要由于政府补助同比下降63%至7387万元、以及投资收益同比下降30%至1791万元;经营现金流量净额为-2.53亿元,主要由于经营性应付项目减少。

20Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为18.35/1.12/0.92亿元,同比增加26%/147%/NA(扭亏),环比Q1大幅改善;20Q2经营现金流量净额为-0.71亿元,较Q1环比改善。

分析判断:收入分拆:1、分品牌来看,女装和乐町延续19Q4以来的改善趋势,成为主要驱动。2020H女装/男装/乐町少女装/MiniPeace童装/其他收入分别为12.10/9.55/4.79/3.45/0.89亿元,同比增长9.86%/-11.90%/14.60%/-5.92%/-15.94%,Q2收入分别为7.12/5.08/2.80/1.65/0.46亿元,同比增长36.19%/0.70%/37.21%/5.10%/1.83%,其中女装及LEDIN少女装上半年全渠道实现正增长,MiniPeace童装受线下业务影响上半年增速仍为负,男装Q2实现持平;四大核心品牌占服饰运营收入比例分别为39%/31%/16%/11%。2、分渠道来看,Q2线下转正、线上加速。2020H线下/线上收入分别为19.54/11.24亿元,同比变动-10.42%/25.64%,直营/加盟收入分别为14.06/5.48亿元,同比下降8.9%/13.8%;线上收入占比35%、同比提升6PCT;线下/线上Q2收入分别为11.17/5.95亿元,同比增长12%/35%,环比提高42/19PCT,其中Q2直营/加盟收入增速分别为3.15%/31.69%。3、分外延内生,20H总店数为4300家、净减少127家、同比减少2.87%,其中直营/加盟店数分别同比下降1%/4%,直营单店收入/加盟单店出货分别为89/20万元,同比下降8%/10%;Q2单季直营单店收入和加盟单店出货同店增长分别为4%/37%、实现转正。

2020H毛利率为52.47%,同比下降4.59PCT,其中,1)分品牌看,仅乐町毛利率同比提升:女装/男装/乐町/MiniPeace童装毛利率分别为56.71%/54.58%/53.09%/47.51%,同比变动-3.9/-4.0/1.2/-8.8PCT;2)分渠道看,线上同比基本持平、好于线下:线下/线上毛利率为58.59%/46.57%,同比下降3.47/0.10PCT;线下渠道中,直营/加盟毛利率分别为62.44%/48.71%,同比下降5.1/0.4PCT,加盟毛利率下降幅度好于直营。

2020H净利率为4.10%,同比下降0.46PCT,扣非归母净利率1.74%,同比提升0.95PCT,主要得益于费用率下降4.78PCT;其中销售/管理/研发/财务费用率分别为38.99%/6.39%/1.37%/0.34%,同比下降3.93/0.56/0.32/-0.03PCT,销售费用率下降主要由于职工薪酬和租赁费下降;此外,资产减值损失占收入比例下降0.36PCT至3.01%,所得税占收入比例下降0.93PCT至0.96%,所得税率为20.81%、同比减少10PCT,主要由于前期递延所得税资产的可抵扣亏损为1381万元。

公司2020H净营业周期为67天、同比改善33天,其中存货周转天数/应收账款周转天数/应付账款周转天数分别减少24天/增加3天/增加12天至213/30/176天,主要得益于公司商品数据系统和AI智能技术、实现了春款的柔性供应,以及男装将商品AI调拨的试点范围进一步扩大。2020H存货跌价准备/存货为14.7%,同比提高1.1PCT。投资建议我们认为,(1)短期来看,公司中报超预期,主要得益于经历了4年去库存后,直营店同店恢复、加盟重启增长以及线上加速;背后是公司组织架构、经营思路、绩效模式上的调整,而外部原因则在于快时尚品牌竞争边际弱化,以及疫情背景下三四线复苏快于一二线;(2)中期来看,明后年收入增速有望保持在20%以上,叠加控费、资产减值损失降低、所得税率下降,带动净利增速超过收入;(3)长期来看,相较同行单品牌2000-3000家店数来看,根据一二三线不同渗透率假设,我们判断公司核心品牌开店空间有望超过7500家。公司历史估值底部在11XPE左右,目前仍处于底部区间,维持2020-2022年EPS1.19/1.53/1.97元,综合相对估值和绝对估值,目标价33.5元,维持“买入”评级。

风险提示疫情发展的不确定性;休闲行业被运动分流;加盟复苏低于预期;男装复苏低于预期;新品牌培育不及预期;系统性风险。





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