深信服：疫情期经营稳健，云和安全业务H2值得期待

疫情期经营稳健，营收逐季恢复。剔除新会计准则影响，公司上半年营收增速实际达到16.35%，好于市场预期。分季度看，公司Q2实现营收11.4亿元，QoQ由负转正，达到24%，显示公司经营正在从疫情中快速恢复。三大业务版块中，公司的“现金牛”安全业务营收11.17亿，同比增长14.42%。公司的“成长型”云计算业务收入4.8亿元，同比增长21%。受低毛利云计算业务比重增加，同时公司加大安全服务投入等因素影响，公司整体毛利率下降2.8PP至68.8%。费用方面，报告期内公司销售、管理和财务费用分别增长13%、58%和5.99%，销售费用增速因疫情影响回落明显，总体财务表现稳健。报告期内公司加大研发投入，同比增长27%，营收占比达到37%，预计公司未来将持续高研发投入，稳态下预计研发投入营收占比保持在25%左右。

实施股权激励、加快产品升级，护航可持续成长。人才激励是高科技公司实现持续成长的关键，公司近期发布限制性股票激励计划，设置相对较低的行权条件有利于充分调动激励对象的工作热情。产品方面，公司内部安全战略和产品落地布局清晰，报告期内持续扩展产品矩阵。云业务从超融合、云管理平台向私有云、混合云厂商演进；安全业务除了传统优势领域外，在终端安全、安全态势感知、云安全、安全服务等领域也取得了明显进展。

下半年云和安全业务值得期待。公司的营收大头在下半年尤其是第四季度，2019年全年营收2/3在H2，预计今年H2营收占比将超过70%。疫情对公司经营影响短空长多，长期看疫情加速行业的数字化进程，会持续转化为对公司安全和云业务的需求。预计H2公司信息安全、云计算业务将分别恢复至30%和50%左右的增速。

盈利调整及投资建议

看好公司未来三年信息安全和云计算高增长前景，我们调整了20-22年的盈利预期。预计公司20-22年归母净利润8.92/12.22(+8.53%)/15.93（+8.15%）亿元，EPS为2.18/2.99/3.89元。采用SOTP对公司估值（安全业务50倍PE+云计算业务15倍PS），公司2021年合理市值1021亿，目标价249.5元，考虑当前市场价与目标价接近，下调至“增持”评级。

风险提示

疫情对需求影响具有不确定性；云计算市场拓展不达预期；行业竞争加剧。

相关附件