事件：2020年8月24日，山西汾酒发布2020年中报，报告期内公司实现营业收入/扣非后归母净利润69.00/16.04亿元，同比+8.2%/+34.9%。2020Q2单季实现营业收入/扣非后归母净利润27.60/3.79亿元，分别同比+18.99%/+21.56%。截至2020Q2，公司合同负债21.44亿元，同比/环比+6.6/+5.3亿元，为全年任务的顺利完成提供支撑。
产品结构持续优化，外埠市场开拓顺利。
（1）2020H1汾酒/系列酒/配制酒实现营收62.67/2.98/2.71亿元，同比+11.23%/-38.11%/+35.22%，2020Q2汾酒/系列酒/配制酒分别实现营收24.47/1.34/1.42亿元。拆分来看，2020H1青花/玻汾/巴拿马老白汾营收占比预计为30%/30%/40%，青花/巴拿马/玻汾营收同比+30%/+20%/+10%，老白汾受疫情冲击同比略有下滑。2020Q2青花提价控货扩大渠道价差，经销商备货积极性提升，预计Q2单季青花系列占比进一步提升至40%左右。
（2））分区域看，2020H1省内/省外市场实现营收31.32/37.04亿元，同比-0.55%/+16.97%，2020Q2省内/省外分别实现营收11.04/16.18亿元，同比+7.07%/+28.66%。具体来看京津冀、鲁豫、陕蒙环山西市场微增，长三角/珠三角保持高增，预计广东/安徽市场同比+80%，上海市场同比+50%。截至2020Q2，经销商数量分别为2679家，较2019末净增加190家，其中二季度净增160家，全国化进程稳步推进。
税金下降推动净利率水平同比提升。2020H1公司分别实现毛利率/销售费用率71.7%/20.11%，同比+0.25/-1.46pcts，其中2020Q2实现毛利率/销售费用率70.9%/18.2%，同比+0.32/-4.83pcts。公司毛利率水平整体平稳，预计下半年将进一步加大费用投放强化青花品牌势能。2020H1/Q2公司管理费用率分别为6.43%/7.76%，同比+1.22/+0.37pcts，基本维持稳定。2020Q2公司净利率13.81%，同比-0.07pcts。综合来看，得益于Q1税金下降的影响，2020H1实现销售净利率23.42%，同比+3.58pcts。
盈利预测、投资评级：我们维持对公司2020/21/22年的营收预测为141.93/167.90/193.82亿元，净利润预测为25.21/31.02/35.84亿元。预测2020/21/22年EPS 为2.89/3.56/4.11元，当前股价对应2020/21/22年PE 为61x/50x/43x，维持“买入”评级。
风险提示：经济大幅波动，省外竞争激烈，食品安全问题，改革放缓
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