山西汾酒：青花玻汾双轮驱动，二季度业绩稳增长_股票频道

事件公司中报， 1H20营业总收入 69亿（+7.8% YoY），归母净利 16亿（+33.1% YoY）。

主要观点2Q20营业总收入 27.6亿， +18.4%，归母净利 3.8亿， +16.1%，符合预期。

青花玻汾逆势增长，双轮驱动持续。 1H20年公司推行“拔中高” 战略效果明显，1H20次高端青花系列深度开展核心终端建设，收获 30%以上增长，看好次高端青花持续快速增长； 1H20省内受疫情影响较小、叠加市场建设，省内占比约 8成的巴拿马略有增长；玻汾作为高品质清香型高线光瓶酒代表，定位培育消费者清香型口感、引导消费升级、向中高端汾酒转化，战略上“控底部” 自然动销， 1H20玻汾仍实现小双位数增长，中长期有望持续对低端光瓶酒进行消费升级，看百亿大单品；

老白汾省外占比约 6成、主攻宴席市场，受疫情及品牌调整影响明显， 1H20有双位数下滑； 1H20竹叶青实现约 35%增长，定位“健康国酒”新品类低基数下有望持续快速增长。 1H20毛利率 71.70%，同增 0.24pcts，基本保持稳定。

预收款现金流稳健，财务质量优益。 2Q20预收款余额 21.4亿元，环比 1Q20增 5.3亿元，同比 2Q19增 6.6亿元， 1H20经营净现金流同比下降 27.2%， Q2现金流环比Q1大幅改善，或因 7月起青花提价、渠道提前打款； 1H20，公司销售费用同比持平，管理费用同增 29%，细分项均可得到合理解释。营业税金占收入比例同降2.67pcts，主要系商品酒产量减少导致消费税等税费缩减所致，预计全年将逐季恢复正常水平。

省外占比持续提升，泛全国化正在路上。 1H20，省内市场实现营收 31.3亿元，同比持平，省外市场实现营收 37亿元，同增 20%，省外占比提升至 54.2%，同增 4.1pct，区域质态持续提升， 1357战略持续发酵，环山西豫鲁、京津冀板块稳步增长，华东、华中、陕蒙板块快速增长，长三角、珠三角核心市场业绩实现大幅度，后续重点布局长江以南市场，泛全国化进程有望持续。

新三年看青花玻汾双轮驱动，维持“增持”评级。维持 2020~2022年业绩预测，预计营收同增 16%、 20%、 17%，归母净利润同增 23%、 24%、 21%， EPS 2.73、 3.38、4.10元，对应 PE 65.0、 52.5、 43.3倍。我们认为，产品端，聚焦次高端青花及高线光瓶酒玻汾，渠道端，战略持续裂变、混改红利有望持续释放，区域端，省外扩张发力泛全国化，公司仍处于成长期核心阶段，业绩确定性高，中长期价值凸显，维持“增持”评级。

风险提示： 1）青花、玻汾动销不及预期； 2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。