异地扩张依旧亮眼，海气助力批发气量大增。2020H1公司管道天然气销售量16.53亿方，同比+17.5%。分结构来看：①深圳管道气，销售量同比+0.8%至8.84亿方，其中电厂/非电厂分别为3.81、5.03亿方，同比+19.1%/-9.7%，电厂气环比下滑系唯美电厂并表，非电厂气下滑系深圳商业受疫情冲击相对较大。H1完成城中村改造13.2万户，深圳用户+11.2%至236.3万户。②异地管道气，前期并购项目逐渐贡献增量用气，H1管道气量同比+16.5%至5.27亿方，延续较快增长，今年来通过成立河北深燃致远公司、收购东方燃气5个项目，进入河北、四川市场，H1深圳外用户159.34万户，同比大增24.6%。③天然气批发方面，受益于LNG接收站利用率提升，气量同比+212.5%至2.42亿方，收入同比+134.5%至5.23亿元。
上游联动降价+气源结构优化，毛利水平显著提升。降气价政策影响下，H1管道/批发气单价分别为2.78、2.16元/方，同比-8.7%/-25.0%。据Clipperdata数据，公司H1进口LNG约3.3亿方，对应接收站利用率65%，低价LNG进口气推动综合购气成本大幅下降，同时西二线政策性降价，淡季气价上浮幅度保持在6%左右，涨价情况较去年明显改善。H1管道、批发气毛利率同比+0.9/+29.6pct至21.8%/32.7%，带动整体毛利率+2.1pct至22.5%，批发气毛利润增长23.4倍至1.7亿元，为利润增长主因。
唯美电厂短期贡献有限，或为公司综合能源转型起点。H1唯美上网电量+361%至5.98亿千瓦时，收入1.7亿元，但毛利率仅2.1%，贡献利润总额536万元，占比0.7%。公司通过LNG气源保障以及供热管网投建，有望助力唯美两台主力机组实现满产，满足周边工业园蒸汽需求，提升供热收益。
展望：气量复苏，锁定低价海气平抑降价影响。H2商业售气以及城中村改造预计加速修复。Q3现货LNG价环比回升，公司已提前将海气成本锁定在1.4-1.5元/方的低位，H2接收8船的假设下有望降低1.9亿元购气成本（较门站价基准），有效缓解终端降价以及8/1起气电上网电价下调的影响。
投资建议我们预计公司2020-2022年净利润为13.2、16.7、18.5亿元，对应EPS0.46、0.58、0.64元，对应PE18/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示限制股解禁，大股东减持，上游气价大幅上涨，外延扩张不及预期等。
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