云铝股份：上半年经营良好，未来规模有望持续提升

产量增长，毛利率略有提升：公司上半年业绩增长主要受益产销量的增长以及毛利率提升。上半年随着已投产项目产能释放，公司电解铝产量达到105.39万吨，同比增长21.7%；尽管二季度电解铝价格波动较大，毛利率有所回落，但一季度毛利率处于较高水平，为此，上半年公司综合毛利率为12.62%，同比提升0.74个百分点。此外，公司上半年因政府补助，确认其他收益1.5亿元，相比去年同期增加约7400万元，对公司上半年净利润也有一定贡献。

预计下半年电解铝较好盈利有望保持：在供给侧改革后，我国电解铝供给趋于有序，未来产能增长较少，而主要原材料之一氧化铝由于国内外扩产力度均较大，供给充足。我们预计在流动性宽松以及库存压力减缓下，电解铝价格回调可能性较小，而氧化铝价格难以逞强，电解铝较好盈利仍有望保持。

未来新项目陆续投产，规模持续提升：截止2020年6月末，公司电解铝产能达到239万吨，处于行业领先。未来随着昭通二期、文山铝业水电铝项目投产，公司电解铝的产能将超过300万吨，进一步巩固公司电解铝龙头地位，并为未来发展打下基础。

盈利预测及投资评级：考虑到电解铝价格回暖以及公司获得政府补助，我们上调公司盈利预测，预计公司2020~2022年EPS分别为0.16/0.23/0.27元（原0.11/0.18/0.24元），对应2020年8月24日收盘价的PE分别为39/28/24倍，维持“推荐”投资评级。

风险提示：（1）产品价格波动的风险。公司主要产品为铝锭和铝加工产品，其价格受原材料波动、需求、宏观经济环境等诸多因素影响，价格波动较为频繁，并对公司盈利产生重大影响；（2）电价调整的风险。电力是电解铝主要成本构成，尽管云南水电资源丰富，有利于公司获得优惠电价，但如果电力生产企业以及电网企业上调价格，公司将面临较大成本压力；（3）环保政策的风险。随着国家《中华人民共和国环境保护法》、《控制污染物排放许可证制实施方案》及相应配套法律法规的深入实施，环保相关部门的监管与执法愈加严厉，公司环保投入有大幅增加的风险。

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